프로그램거래가 주식시장의 변동성에 미치는 장·단기 효과 (The Impact of Program Trading on the Short-run and Long-run Volatility of Korean Stock Market)

서지정보

· 발행기관 : 한국파생상품학회
· 수록지 정보 : 선물연구 / 15권 / 1호 / 101 ~ 133페이지
· 저자명 : 한상범, 오승현

초록

본 연구는 일별 및 일중 자료를 이용하여 프로그램거래가 변동성의 장단기적 성분에 미치는 영향을 조사하였다. 프로그램거래가 장단기 경로를 통해서 시장 변동성을 어떻게 증가시키는지를 일반거래와 비교하여 규명하였다는 점에서 본 연구는 프로그램거래와 변동성에 대한 기존의 연구와 차별화된다. 본 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다.첫째, 일별 분석 결과에 따르면 프로그램거래와 일반거래 거래금액의 증가는 모두 유의미하게 시장 변동성의 단기적 성분을 증가시키는 방향으로 작용하였다. 특히, 프로그램거래가 단기적 성분을 증가시키는 효과는 동일 금액의 일반거래가 미치는 효과 보다 3배 이상 높았다. 이는 프로그램거래가 일반거래에 포함되지 못한 정보를 전달한다는 Hogan, Kroner, and Sultan(1997)의 주장과 부합한다. 또한 프로그램 순매수 및 순매도가 단기적 성분에 미치는 효과는 주로 차익거래를 통해서 발생하는 것으로 나타났다. 반면, 프로그램거래와 일반거래 모두 장기적 성분에는 의미 있는 영향을 주지 못하였다. 이는 시장의 장기적 성분은 기업의 본질가치와 관련된 정보에 의해서만 반응하기 때문에 시장미시구조적인 요인은 영향을 주지 못한다는 것을 의미한다.둘째, 일별 분석에서 단기적 성분에서는 대체적으로 ARCH 효과가 존재하여 전기 수익률의 변동폭이 당기의 단기적 성분에 대한 예측치 형성에 유의미한 영향을 주었으나, 장기적 성분에는 ARCH 효과가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 그리고 전기의 장기적 성분 예측치 수준이 당기의 장기적 성분 예측치 형성에 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이는 장기적 성분의 지속성이 매우 높음을 의미한다. 또한 정보의 호악에 따른 변동성의 비대칭적 반응은 주로 장기적 성분을 통해 발생하는 것으로 나타났다.셋째, 일중 분석 결과에 의하면 일별 분석에서와 마찬가지로 프로그램거래와 일반거래의 거래금액 증가는 각각 단기적 성분 증가에 유의미한 영향을 미치는 반면, 장기적 성분에는 영향을 미치지 않았다. 프로그램 차익 순매수와 순매도 모두 단기적 성분을 증가시키는 방향으로 작용하지만, 프로그램 비차익 순매도의 경우는 일별 분석에서와는 달리 일중의 단기적 성분을 감소시키는 방향으로 작용하는 것으로 나타났다. 따라서 프로그램 순매수가 일중의 단기적 성분에 미치는 영향력은 주로 프로그램 차익 순매수를 통해 발생하지만, 프로그램 순매도의 영향력은 차익 순매도와 비차익 순매도가 서로 반대의 영향력을 미치면서 발생하는 것으로 해석할 수 있다.넷째, 일중 분석에서는 일별 분석과 반대로 ARCH 효과가 단기적 성분에서는 존재하지 않는 반면 장기적 성분에서는 존재하여, 전기 수익률의 변동폭이 당기의 장기적 성분에 대한 예측치에 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이 밖에 장기적 성분의 지속성 역시 매우 높게 나타났으며, 정보의 호악에 따른 변동성의 비대칭적 반응도 일별 분석에서와 마찬가지로 주로 장기적 성분을 통해 일어나는 것으로 나타났다.이상의 결과를 요약하면 일별 프로그램거래는 일반거래에 비해 변동성의 단기적 성분을 크게 증가시키는 것으로 나타났다. 일중 거래에서도 비차익 프로그램거래를 제외한 프로그램거래는 일반거래에 비해 변동성의 단기적 성분을 증가시키는 정도가 높은 것으로 나타났다. 즉, 한국 주식시장에서 프로그램거래는 일반거래에 비해서 변동성을 일시적으로 증가시키는 정도가 높다는 것이다. 이상의 결과는 프로그램거래가 매수 및 매도 주문 간의 불균형, 투자자들의 과잉반응 등을 통하여 시장 변동성을 일시적으로 증가시킨다는 견해를 지지한다.본 연구와 관련하여 추후에 진행되어야 할 연구 과제로서는 첫째, 변동성의 장기적 성분에 영향을 미치는 결정요인이 규명되어야 할 것이다. 둘째, 변동성의 장기적 성분에 대한 모형을 보다 현실에 부합하도록 설계하기 위해서 분수적분 모형을 적용하는 방안을 생각해 볼 수 있다.

영어초록

This study investigates the impact of program trading on the market volatility by separating the volatility into long-run and short-run components using VA-CEGARCH model. This approach allows us to observe the two channels through which the program trading affects the market volatility. We have following results. Program trading and non-program trading both have no impact on the long-run component but do increase short-run component. In case of short-run component, program trading has a larger impact compared to non-program trading. Secondly, in both daily and intra-day analysis, arbitrage program trading is found to have a larger impact on short-run components than non-arbitrage program trading. Thirdly, ARCH effects are found in short-run components of daily analysis and long-run components of intra-day analysis. And the volatility's asymmetric responses to good or bad news are introduced through long-run components. What is noteworthy is the fact that non-arbitrage program trading is actually found to reduce short-run volatility in the intra-day analysis. Which means that non-arbitrage program trading, such as hedging transactions, helps promote intra-day market stability. Our findings mean that the short-run component is the main channel by which program trading produce unnecessary market volatility.

참고자료

· 없음