잔여이익할인모형에 내재된 잔여이익 장기기대성장률과 재무제표 정보의 관련성에 관한 연구 (The Association between Implied Long-Term Growth Rate of Residual Income and Financial Statements Information)

서지정보

· 발행기관 : 한국경영학회
· 수록지 정보 : 경영학연구 / 40권 / 2호 / 325 ~ 354페이지
· 저자명 : 차승민, 유용근, 윤성수

초록

잔여이익할인모형을 적용하여 기업의 주식가치를 산출하기 위해서는 미래의 잔여이익을 영구적으로 추정하고 이를 적절한할인율을 이용하여 현재가치로 전환해야 하나, 현실적으로 미래의 잔여이익을 영구히 추정하는 것은 불가능하기 때문에통상 일정기간까지는 미래의 잔여이익을 명확히 추정하고, 해당 추정기간 이후에 대해서는 잔여이익의 영구적 성장률을가정하여 산출한 잔존가치를 적용하여 기업의 주식가치를 평가하게 된다. 하지만 잔존가치가 기업의 주식가치에서 차지하는 비중이 매우 큼에도 불구하고 대부분의 선행연구들은 잔존가치의 도출을 위한 잔여이익의 영구적 성장률에 대하여 개별 기업의 특성을 고려하지 않은 단순가정을 일률적으로 적용하고 있다. 본 연구에서는 잔여이익할인모형을 사용하여 현재 주가에 내재된 잔여이익의 장기 영구성장률에 대한 주식시장의 기대치(이하 잔여이익 장기기대성장률)를 도출하고, 재무제표 분석 기법을 이용하여 개별 기업의 재무제표 정보와 잔여이익 장기기대성장률간의 관련성을 분석함으로써 잔존가치를 보다 합리적으로 추정할 수 있는 방안을 모색하였다.
2000년부터 2005년까지 한국의 유가증권 또는 코스닥 시장에 상장되어 있는 1,052개 기업/연도 표본을 이용하여 실증분석을 수행한 결과, 재무분석가가 기업분석 시 흔히 고려하는 정보 중 하나인 매출증가대비 매출채권 및 판매관리비의비대칭적 증가(-), 기업의 성장성 지표 중 하나인 총 발생액(+), 기업의 수익성 지표 중 영업이익률(-), 영업자산회전율(+) 및 영업부채 레버리지(-), 그리고 기업 혁신을 통해 지속적 성장을 가능하게 하는 연구개발비(+)가 잔여이익 장기기대성장률과 유의한 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 이러한 실증 결과는 일부 재무제표 정보들이 단기 또는 중기의미래이익 예측 시뿐만 아니라 장기적인 미래이익의 예측 시에도 유용할 수 있음을 의미한다.
본 연구는 기존의 선행연구들이 단기 및 중기의 미래이익을 예측하는데 있어서의 재무제표 정보의 유용성만을 분석한 한계를 넘어 재무제표 정보가 장기적인 미래이익의 예측 시에도 유용하게 이용될 수 있음을 분석한 국내외 최초의 연구이다. 본 연구에 의해 밝혀진 재무제표 정보와 잔여이익 장기기대성장률과의 관련성을 적절히 활용하여 기업의 주식가치를산출하는데 있어 중요한 역할을 하는 잔존가치를 보다 합리적으로 도출할 수 있는 만큼, 본 연구는 기업가치평가모형의유용성을 향상시키는데 공헌할 수 있을 것으로 기대된다.

영어초록

To estimate the equity value of a firm using the residual income valuation model, one needs to predict its future residual income in perpetuity then to convert those forecasts into corresponding present value by applying a pertinent discount rate. It is, however, practically impossible to predict future residual income in perpetuity. As an alternative, researchers explicitly predict future residual income for a specific time period and then add a terminal value, i.e., the present value of future residual income beyond the forecast horizon. Although the terminal value accounts for a large part of total equity value, prior literature uniformly assumes a simple but arbitrary perpetual growth rate of residual income without considering firm characteristics. In this study, we examine whether financial statements information can explain investors’ expectation of long-term perpetual growth rate of residual income implied in current stock prices (hereafter, implied long-term growth rate of residual income) to shed some light on a more reasonable prediction of terminal value incorporating firm specific characteristics.
Using 1,052 Korean firm/year observations between 2000 and 2005, we find the following empirical results. First, disproportionate (relative to sales) increases in accounts receivable and selling and administrative expenses are negatively associated with the implied long-term growth rate of residual income. This result suggests that those two pieces of information can be considered as negative signals for long-term future earnings as well as for short-term future earnings as reported in prior literature (e.g., Lev and Thiagarajan 1993). Second, total accruals are positively associated with the implied long-term growth rate of residual income,consistent with the argument that investors may overreact to firms’ past growth (e.g., Fairfield,Whisenant and Yohn 2003). Third, among the components consisting of the return on net operating asset, profit margin and operating liability leverage (operating asset turnover) are negatively (positively) associated with the implied long-term growth rate of residual income.
This result implies that current high profit margins may not be maintained due to a severe competition, but that the firm’s ability to use operating assets more efficiently can have a positive impact on long-term future earnings. In addition, investors may consider high operating liability leverage as a negative signal for long-term future earnings, while prior literature suggests that operating liability leverage increases short-term future earnings. Finally, R&D expenses are positively associated with the implied long-term growth rate of residual income.
This result suggests that investors consider R&D expenditures as a positive signal for longterm future earnings although they decrease current earnings due to immediate expensing of most R&D expenditures. In sum, these results indicate that financial statement information is helpful to predict long-term future earnings as well as short-term future earnings.
This paper is the first study to examine the usefulness of financial statements information in predicting long-term future earnings beyond a forecast horizon. We expect that our findings may improve the implementation of an earnings-based valuation model by suggesting a way to estimate a more reasonable terminal value based on financial statements information.

참고자료

· 없음