우리나라 주식수익률의 결정요인: 특성 또는 위험요인 (Explaining the Cross-section of Stock Returns: Characteristics or Risk Factors)

서지정보

· 발행기관 : 한국증권학회
· 수록지 정보 : 한국증권학회지 / 38권 / 3호 / 289 ~ 323페이지
· 저자명 : 김상환

초록

Fama-French 3요인 모형이 대부분의 주식시장에서 예상수익률의 횡단면변화를 적절하게 설명할 수 있는 것으로 밝혀지자 시장위험과 HML, SML 등 위험요인에 대한 베타값들이 주식수익률을 결정하는 것으로 해석되었다. 그러나 Daniel and Titman(1997)은 Fama-French 모형의 우수한 설명력은 단순히 기업들의 공통적인 특성이 주식수익률에 반영된 결과라며 위험요인에 근거한 기존의 해석을 반박하며, Fama and French(1993)의 요인모형에 대립되는 자산가격결정모형으로 특성모형(characteristics model)을 제안하였다. 본 연구는 우리나라 주식수익률이 위험요인에 의해 결정되는지 아니면 특성에 의해 결정되는가를 검증하였다.
기업규모와 장부가-시가비율 등 기업특성을 기준으로 분류한 포트폴리오를 다시 위험요인에 대한 민감도(loading)를 기준으로 세분하는 방법으로 검증포트폴리오를 구성한 다음 검증포트폴리오의 평균수익률을 비교한 결과에 의하면 기업특성을 통제한 이후에는 위험요인에 대한 민감도가 평균수익률에 유의적인 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 또한 기업특성을 통제하고 위험요인에 민감하도록 구성된 특성제거포트폴리오(characteristic-based portfolio)를 이용한 검증결과에서도 주식수익률이 체계적 위험에 대한 보상으로 결정되는 전통적인 균형가격결정모형은 기각되고 기업의 특성이 직접적으로 주식수익률을 결정하는 특성모형은 기각하지 못하는 것으로 나타났다. 이러한 검증결과는 투자자들이 항상 합리적으로 행동한다는 기존의 투자이론을 부정하고 행태재무이론(behavioral finance)을 실증적으로 뒷받침하고 있다.

영어초록

Fama and French (1992) found the fact that size and book-to-market equity combine to capture the cross-sectional variation in average stock returns. Fama and French (1993) view the world as rational, and that the existence of size and book-to-market (or value) premiums is due to some distress factors. In other words, the return premia associated with firm characteristics are compensation for risk. Contrarily, Daniel and Titman (1997) argue in favor of a characteristics-based model in which the premium to value stocks and small stocks is due to something captured by firm characteristics not the loadings to risk factors. They suggest that Fama-French model appears to explain average returns only because the factor loadings are correlated with firms’ characteristics (size and B/M).
The objective of this paper is to provide further evidence on the risk vs. characteristics debate by examining Korean stock returns in the 1988 to 2007 period. In the first test, we formed zero cost portfolios that are characteristic-balanced but are sensitive to the risk factor. The first formal test cannot reject the characteristic model. Another testing procedure using intercept estimates from the Fama-French regression of characteristic-balanced portfolios, however, rejects the factor model.
The main implications of this paper are as follows. First, researchers should be cautious in applying the Fama-French model as a risk benchmark. Second, when evaluating portfolio performance, controlling for risk by matching sample firms with control firms of similar book-to-market and size is likely to be more appropriate than using abnormal return measured from the Fama-French model.

참고자료

· 없음