{목 차Ⅰ. 현금흐름 할인모형1.기업가치평가의 정의2.현금흐름 할인모형(Discounted Cash Flow Method: DCF)Ⅱ. 기업의 가치평가 접근방법1.회사채의 평가1 회사채(corporate bond)의 특징 및 가치2 만기수익률의 측정3 채권 수익률의 K의 구성2.보통주의 평가1 성장하지 않는 주식2 일정하게 성장하는 주식 : Gordon모형3 초과성장하는 주식4 성장기회의 가치(PVGO : Present Value of Growth Opportunity)5 주주의 요구수익률 K의 구성요소6 이익평가모형Ⅲ. 결론현금흐름 할인모형(Discounted Cash Flow Method: DCF)Ⅰ. 현금흐름 할인모형1. 기업가치평가의 정의기업에 대한 투자는 투자대상기업이 도산하지 않는다는 투자자들의 기대 하에 서 이루어진다. 이것은 기업이 투자자들로부터 자금을 원활히 조달받기 위해서 는 기업이 영속적으로 존재할 것이라는 사실(going concern)을 객관적으로 보 여주어야 한다는 것을 의미한다. 다시 말하면, 기업에 대한 객관적인 정보가 담 겨있는 대표적인 자료인 대차대조표와 손익계산서 상의 재무관련 회계정보를 토대로 추정된 기업가치가 자본이득(capital gains)을 얻고자 하는 투자자들에 게 매력적이어야 한다는 것이다. 또한 불확실한 미래에 대해서도 현재의 회계 정보로 판단할 때, 계속적인 현금흐름을 유지하는데 문제가 없음을 보여주어야 한다. 이는 계량화 여부와 관계없이 현재의 정보로써 추정한 기업가치가 투자 할 만큼 적정한 수준이어야 한다는 것을 말해준다. 기업 입장에서는 투자가 원 활해야만 생존할 수 있기 때문에 기업가치에 대하여 높은 가중치를 부여하게 된다. 따라서 기업과 투자자는 모두 기업가치가 정확하게 평가되고 산출되어야 한다는 주장에 별다른 이의를 제기하지 않을 것이다. 따라서 기업가치평가는 " 기업이 현재 보유하고 있는 유·무형 자산들의 미래 수익창출능력의 현재시점 으로 평가하는 것" 이라고 정의할 수 있다.기업가치평가방법 중에서과 동일하다CF(자산) = CF(채권자)+CF(주주)미래의 모든 기간마다 위의 관계가 성립하므로 좌우 양변의 각 현금흐름을 자본화한 현재가치, 즉 기업가치 V는 채권자의 가치 B와 주주의 가치 S의 합이 되는 것이다.V = B + S·V : 기업가치·B : 채권자의 가치·S : 주주의 가치DCF모형은 앞에서 언급한 두 가지 접근방법에서 모두 적용할 수 있지만 여기서는 기업이 발행한 유가증권, 즉 주식과 회사채의 내재가치(implicit value)를 계산하는 즉 두 번째 접근방법을 이용하여 주식가치와 회사채가치를 바탕 으로 기업가치를 측정할 수 있다.1. 회사채의 평가기업의 사업수행과정에서 자연히 발생하는 외상매입금과 같은 유동부채(1년 내에 상환해야하는 부채를 말한다)를 제외한 부채는 일정한 계약기간내에 원 리금을 상환해야한다는 점에서 유사하다. 따라서 기업의 부채는 기본적으로 회사채에 준하여 가치를 평가할 수 있다. 다른 유가증권보다 먼저 부채의 평 가에 대해서 설명하는 이유는첫째, 채권자는 기업의 영업이익이나 잔여자산에 대한 최우선의 청구권둘째, 부채의 청구권은 미리 정해진 확정금리가 지급되므로 가치평가 용이1 회사채(corporate bond)의 특징 및 가치회사채의 가치는 다음과 같은 발생조건에 따라 결정된다.·만기일(maturity)·액면가(face value)·표면금리(coupon rate)= 연간 이자지급액/액면가이를 이용한 회사채의 가격의 결정을 아래와 같이 공식화 할 수 있다채권의 가격 = 이자흐름의 현재가치+만기원금의 현재가치T=∑이자/(1+r)T+만기지급/(1+r)Tt=1r : 요구수익율예>XXX 기업의 3년만기 표면 금리 10%인 100,000액면가인 채권의 가격은? 단 투자자의 요구 수익률은 15%임.채권가격 = 10,000/(1+0.15)1 +10,000/(1+0.15)2 + 10,000/(1+0.15)3 + 100,000 /(1+0.15)3 =88,584위와 같은 발생조건에 따라 회사채의 가치가 결정될 때 이 회사채의 현재가 치로 회사채권과 국채의 만기수익률의 차이를 말함.예>채권등급이 A인 회사채의 만기가 1년, 액면가 100만원, 표면금리가 12%, 1년 만기 국채의 만기수익률이 8%이고, A등급 회사채의 수익률 스프레드의 평 균이 2.5%이면 적정할인율은 10.5%가 되어 채권가치는 다음과 같다·회사채의 가치 = 1,120,000/1.105 = 101,360※채권등급ⅰ. 무디스(Moody's)나 스탠다드-푸어스(Standard & Poor's)의 자료ⅱ. 등급이 없는 채권은 재무비율과 기타 기업의 정보를 토대로 측정예> Altman의 Z점수모형을 사용할 수 있다. Altman만 판별분석을 통하여 1964-1965년 사이 미국에서 파산기업과 건전기업을 Z점수에 의거하여 구별 하고 다음과 같은 모델을 개발.Z = 3.3X1 + 1.0X2 + 0.6X3 + 1.4X4 + 1.2X5여기서변수들 X1(수익성) = 영업이익/총자산X2(활동성) = 매출액/총자산X3(레버리지) = 자기자본의 시장가치/부채의 장부가치X4(지급능력) = 유보이익/총자산X5(유동성) = 운전자본/총자산 등을 반영하는 재무비율Altman은 Z점수=2.99 : 도산가능성이 거의 없음이 모델을 이용하여 채권등급을 측정하려면 평가대상기업의 Z점수를 계산한 후 전문기관에 판정한 평가등급별 채권들의 Z점수와 비교하여 가장 근사한 집단의 등급을 할당하면 된다.3 채권 수익률의 K의 구성채권투자의실현수익률(realized yield) = 이자수익률(current yield) + 자본이득률(capital gains yield)예> 회사채가 연1회 이자지급, 표면급리 15%, 액면가 100만원짜리 회사채가 만 기가 14년 남아 있다고 가정, 만기 수익률이 현재 10%, 앞으로 1년간 그대 로 유지된다고 가정하면 오늘의 채권가격은 앞에서 언급한 식으로 계산한다 면 1,368,000원 그리고 1년 후의 채권가격은 1,35,000원이 측정 된다.·투자자 - 1년간 채권보유 150,000원의 이자수익- 채권가격의 하락 13,000원 손실 이다. 따라서 식(1-3)을 배당평가모형(dividend discount model)이라고 하며 미리의 배당흐름에 대한 정보가 주어진다면 언제나 적용가능.∞·P0 = ∑ Dt / (1+K)t (1-3)t=1그러나 현실적으로 배당평가모형을 사용하는데 필요한 미래의 모든 배당수입을 예측하기는 불가능. 따라서 미래의 배당흐름이 일정한 패턴으로 성장한다는 배 당성장모형(dividend growht model)이 사용된다.1 성장하지 않는 주식성장기회가 존재하지 않는 기업은 현금의 흐름으로 볼 때 이익을 사내에 유보 할 필요없이 전부 배당금으로 지급. 따라서 모든 배당금은 오늘의 배당금 D0 와 동일하여서 식(1-3)을 다음과 같이 바꿔쓸 수 있다.→ P0 = D0 / K예> 주당 2,000원의 배당금(D0)을 지급한 성장성 없는 기업, 주주가 15%의 수익 률을 요구한다면 주가는? 주가(13,333원)=배당금/요구 수익률(2,000/0.15)기업은 성장가능을 전제로 존재하기 때문에 보통주에 대한 배당금이 전혀 성장 하지않다는 가정은 비현실적이므로 액면가의 일정 비율을 확정배당률로 지급하 는 우선주의 평가에 적합.2 일정하게 성장하는 주식 : Gordon모형기업이 수익성 있는 사업에 투자를 지속함으로써 수익이 증가하고, 이로 인해 미래의 배당금이 매년 일정한 비율 g%씩 영구 성장한다고 가정하자. 이 경우 내년부터 그 이후의 모든 배당금은 이미 지급완료된 올해의 배당금 D0와 연간 배 당성장률 g로 다음과 같이 표시할 수 있다.D1 = D0(1+g)D2 = D0(1+g) = D0(1+g)2……Dn = Dn-1(1+g) = D0(1+g)n즉 n년 후의 예상배당금은 (n-1)년째의 배당금의 1년간 g% 성장 값이며, 또한 올해의 배당금이 n년간 성장한 결과이기도 하다. 이것을 식(1-3)에 대입하면 오늘 의 주가P0 = D0(1+g)/(1+K) + D2(1+g)2/(1+g)2+……+D0(1+g)n/(1+K)n+……= D0(1+g)/(1+K)[1+(1+g)/(1+g)+……+ = ∑ D0(1+gs)t/(1+K)t+D0(1+gs)n(1+gc)/(K+gc)[1/(1+K)n] (1-6)t=1여기서 gs : 초기성장기의 배당성장률gc : 초과성장기 이후 정상정장기의 배당성장률위식의 첫 항은 초과성장기 배당수입의 현재가치이며 두 번째 항은 초과성장 기 이후의 배당흐름을 n년째 시점에서 평가한 후 다시 현재가치로 할인한 것이 이다. 따라서 식(1-6)은 말 그대로 n년 동안만 배당금이 초과성장하고 그 다음 부터는 평균성장률로 낮아지는 경우라고 할 수 있다.식(6-6)의 주식가치를 계산하는데 관찰가능한 값인 D0를 제외하고 다른 모든 변수들을 추정하여야 하며 이는 민감도 분석을 통해서 살펴볼 수 있다. 즉 초과성 장기회가 있는 S기업의 주식을 대상으로 하는 다른 변수들은 고정시켜둔 채 한번 에 하나의 변수만 변화시킬 때 주가가 얼마만큼 달리 계산되는지를 보여주는 것이 민감도 분석이다.4 성장기회의 가치(PVGO : Present Value of Growth Opportunity)주식가치를 결정하는 데 있어서 성장률 g가 중요한 요소임을 알았다면 기업의 성장을 결정하는 요인은 무엇인가?기업은 순이익의 일부를 배당금으로 지급하고 나머지는 사내에 유보하는데 이 렇게 유보된 이익은 앞으로 투자가치가 있는 사업에 재투자됨으로써 기업이 성 장한다. 기업은 자기자본으로만 조달되어 있으며 투자에 필요한 자금은 외부로 부터 추가조달이 없이 내부유보로만 충당한다고 가정·일정율 b(유보율) : 유보율·나머지(1-b) : 배당성향·재투자시 ROE : 투자수익율따라서 현재 t=0 시점에서 주당이익을 E0라고 하면→유보액=b·E0→배당금=(1-b)·E0b·E0는 금년도의 주당투자액을 의미하며 이에 대한투자수익은 내년부터 매년b·E0·ROE씩 영구히 발생한다. 따라서→내년도 주당이익 = E0 + b·E0·ROE이것은 주당이익 E0에 비하면 b·ROE만큼 증가한 것으로 (1+g)E0로 표시할 수 있으므로 주당이익의 성장률 g는 유보율 b와 자기자보이익률 ROE를 곱한 값.
![[재무이론] 현금흐름 할인모형](https://image4.happycampus.com/Production/thumbnail/2002/04/14/data1081658-0001.jpg)
