주가연계증권(ELS) 관련 델타헤지거래의 정당성과 문제점목차Ⅰ. 서론Ⅱ. 주가연계증권(ELS)의 개관1. 주가연계증권(ELS)의 정의2. ELS의 발행3. 발행사의 수익구조4. 발행사의 헤지5. 소결Ⅲ. ELS 관련 주요 판결 현황1. ELS 델타헤지 관련 사건의 주요 법적 쟁점 (정당성)2. 주요 판결 현황Ⅳ. 미래에셋증권 형사사건1. 사건의 쟁점2. 1심판결3. 원심과 대법원 판결4. 시세조종의 고의 및 목적성Ⅴ. 결론Ⅰ.서론주가연계증권(ELS)에 대해 개관하여 발행 및 수익구조 등에 대해 알아보겠다. 그리고 상환평가일의 저가 대량매도의 원인이 되었다는 발행사의 헤지방식인 델타헤지와 관련하여 이론적 전제, 이론적 한계, 배리어?디지털 옵션이 내재된 ELS상품에 적용되는 델타헤지의 한계 등을 검토하여 형사사건에서 주장된 내용 및 판시 내용을 분석할 토대를 마련한다. ELS 사건들 중 미래에셋증권 형사사건을 분석하기로 한다. 미래에셋증권 형사사건은 시세조종의 고의 및 목적성을 인정할 수 있는지, 자본시장법상 ELS 델타헤지에 따른 상환평가일의 저가 대량매도를 어떤 규정으로 규율할 수 있을지, 델타헤지 거래의 정당성 및 적법성을 인정할 수 있을지의 순서로 논의하고 마무리하여 결론을 짓도록 한다.Ⅱ. 주가연계증권(ELS)의 개관1. 주가연계증권(ELS)의 정의일반적으로 주가연계증권(ELS)이란 지수, 채권, 주식 등을 기초자산으로 내장한 구조화증권의 일종으로서 투자수익이 특정 주권의 가격 또는 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 금융투자상품을 말한다.2. ELS의 발행ELS는 한국거래소 장내시장에 상장 및 유통되지 않고, 장외에서 사모 또는 공모의 방식으로 발행되고, 발행사는 자체적인 헤지 프로세스를 구축하거나(자체헤지),같은 손익구조를 가진 상품을 외부로부터 구입한 뒤 ELS를 발행하여 투자자에게 판매한다(백투백헤지). 즉 백투백헤지의 경우 발행사와 헤지사가 별도로 존재함에 반하여 자체헤지의 경우 발행사가 헤지업무까지 담당하는 것이다.3. 발행사의 수익구조ELS 경우에는 헤지사가 담당)으로 나뉜다. 판매수익은 판매수수료에서 성과급 등을 제외한 수익(백투백헤지시 운용수수료도 제외)이다. 운용손익은 상환손익(ELS 상환 여부에 따른 손익)과 헤지손익(헤지거래를 수행하면서 얻은 손익)으로 나눌 수 있다. 헤지운용사는 운용실적에 관계없이 약정된 수익금을 지급해야 하므로 펀드와 달리 운용실패의 위험을 헤지운용사가 부담한다. 따라서 델타헤지의 불완전성에 따른 손실위험이 존재하고 이런 수익구조를 가진 스텝다운형 ELS의 경우 헤지사에게 조기나 만기상환을 방해할 개연성이 상품구조상 존재한다고 할 수 있을 것이다. 운용사가 델타헤지 과정에서 상환금 지급을 위한 자금을 마련하지 못하여 손실이 예상되거나 ELS운용에 따른 이익을 투자자에게 지급하는 대신에 운용사나 트레이더가 독점하려는 경우에 이익충돌 가능성은 더욱 심화될 수 있다. 또한 주가 가 하락하여 Knock-In Barrier에 근접해 갈 때도 갈등이 증폭된다고 할 수 있다. 운용사 입장에서는 Knock-In 직전에서 델타값이 매우 커져 정상적인 델타헤지가 불가능하므로 주가가 더 하락하여 Knock-In이 발생하는 것이 유리하지만, 투자자 입장에서는 Knock-In이 되면 원금손실의 위험이 발생하는 것이다.4. 발행사의 헤지1) 델타헤지(Delta Hedge)헤지란 투자자가 보유하고 있거나 앞으로 보유하려는 자산의 가격, 변동성, 만기, 이자율 등의 변화에 따라 발생하는 위험을 없애려는 시도로 보유하고 있는 포지션과 리스크가 반대되는 포지션을 동시에 취함으로써 시장위험에 따른 손익변동위험을 사전에 제거하는 행위이다. ELS를 발행하게 되면 발행사가 직접 또는 별도의 운용사를 통해 위험을 헤지하게 되는데, 종목형 ELS는 장내의 해당 주식을, 지수형 ELS는 지수선물을 이용하여 델타 변화에 따라 동적 헤지를 하는 것이 일반적이다. 델타(Delta)란 기초자산의 가격변동에 대한 파생상품 가격의 민감도를 말하며, 기초자산 가격이 1단위 변동할 때 파생상품의 변동 정도로 측정한다. 이포지션의 델타를 ‘0’으로 만듦으로써 기초자산 가격변동에 따른 보유포지션의 가격변동위험을 제거하는 자산관리기법 중 하나이다.2) 배리어?디지털옵션이 내재된 ELS상품에 적용되는 델타헤지의 한계ELS와 같은 상품은 단순한 풋옵션이나 콜옵션이 아니라 배리어옵션에, 디지털옵션의 성격을 띤 이색옵션(Exotic Option)으로서 태생적으로 헤지가 어렵다고 알려져 있다. 배리어옵션이나 디지털옵션의 경우 블랙-숄즈 모형에 따른 공식을 그저 단순대입하면 만기나 중간평가일에 가까울수록, 기초자산의 가격이 행사가격에 근접할수록 델타가 무한대에 가까워지는 현상이 발생하는데, 이는 ELS의 수익구조상 델타값의 산정이 불가능한 부분인 불연속점이 존재하기 때문이다. 불연속점에서는 곡선의 기울기(델타)를 구하는 미분이 불가능하므로 델타값의 산정이 불가능하고 델타헤지도 현실적으로 불가능하다.3) ELS의 델타헤지ELS의 헤지는 투자원금 중에서 ELS 기초자산 가격의 델타에 맞게 실물주식 또는 지수선물을 매입하고, 그 후에 주가 등락에 따라 변동하는 델타값이 0으로 유지되도록 지속적으로 매매를 하는 동적 델타헤지 방식으로 헤지를 한다. ELS 발행 초기에는 오르면 팔고 내리면 사는 매매를 반복하게 되나, 불연속점에 해당하는 조기 및 만기상환일 무렵에는 기초자산 주가가 상환기준가격 근처에서 등락할 때,델타값은 급변하게 된다. 이런 시점에 델타값의 변화에 따라 거래를 하려는 시도 자체가 어리석은 시도이고, 오히려 헤지포지션을 변화시키지 않는 정적 델타헤지략이 타당하다는 견해도 있다. 따라서 결국 ELS 사건에서 발행사들은 중도상환평가일과 만기상환평가일에 정당한 헤지거래를 했다고 했지만, 실제로 이들이 거래한 시점은 사실상 헤지가 불가능한 헤지불가능영역에 있었다고 할 수 있을 것이다. 조기상환평가일에는 주가가 조금만 움직여도 조기상환 여부가 달라지므로 가격변동에 대한 위험(델타)이 매우 높아지고, 조기상환일이 경과하면 델타값이 크게 하락하는데, 이 때 발행사(자체헤지)나 헤지사(백투백헤지)는을 상환일 종가에 매도한다. Knock-In 조건이 내재된 ELS는 기초자산의 가격이 barrier를 이탈하면, 만기 수익구조가 변하기 때문에 델타 구조 역시 변하고 기초자산의 주가가 barrier에 근접한 상황에서는 작은 움직임으로도 Knock-In이 발생할 가능성이 높다. 즉, Knock-In barrier 근처에서 델타값이 매우 커진다. Knock-In이 발생하는 순간 barrier 근처에서의 델타 등락이 사라지므로 직전까지 발행금액 이상으로 매수했던 기초자산을 모두 매도하게 되고, 이 과정에서 기초자산 가격에 충격을 줄 수도 있다.5. 소 결이와 같은 ELS의 금융공학적 복잡성, 운영체계, 발행사의 수익구조, 델타헤지의 원리 및 불완전성 등으로 인하여 투자자는 자신이 투자하는 상품에 대한 이해가 매우 어렵다. 복잡한 금융공학상품인 ELS는 투자자와 발행사, 헤지사 사이에 상품에 대한 이해와 상품영향력의 비대칭성이 극단적으로 크고, 헤지트레이더나 헤지사는 ELS의 상환평가일에 기초자산의 가격에 영향을 줄 수 있는 위치에 있게 된다. 그리하여 헤지사는 델타헤지거래라고 주장하는 상환평가일의 기초자산의 대량매도중 어떤 경우는 투자자의 입장에서는 시세조종 등 불공정거래이기도 한다. 아래에서는 ELS 델타헤지거래의 정당성 및 적법성 인정 여부와 관련된 형사사건의 판결을 분석해 보고자 한다.Ⅲ. ELS 관련 주요 판결 현황1. ELS 델타헤지 관련 사건의 주요 법적 쟁점금융회사는 델타헤지라는 금융기법을 활용하여 ELS 기초자산의 거래위험을 관리하면서 그와 동시에 그 거래과정에서 얻게 되는 이익을 ELS의 상환재원으로 활용하는 것이 보통이다. 그러다 보니 금융회사는 ELS발행으로 인한 위험회피는 물론 그 상환재원도 확보해야 한다. 이와 관련하여 조기상환일이나 만기상환일에 대규모 집중매도가 문제된 사건에서 금융회사와 투자자의 주장이 대립된다. 증권회사 등 금융회사는 이러한 매도가 ELS 헤지 차원에서 보유하고 있던 주식을 상환을 대비하여 매도한 것이라고 주장하는 반면,본시장법상 불법적인 시세조종행위나 조기상환조건 성취의 방해행위라고 주장한다. 즉, ELS 델타헤지 관련 거래의 주요 법적 쟁점은 그 델타헤지거래가 적당한 행위인가이다.2. 주요 판결 현황ELS 관련 민?형사 판결들은 대부분이 2009년 금융위원회 ?ELS발행 및 운영관련 제도개선 방안?과 한국거래소의 ?ELS 헤지거래 가이드라인?24) 발표 전의 사건들로, 만기 내지 조기상환의 상환평가일에 기초자산의 대량매도로 상환을 방해하였다는 것이다. 상환금청구나 불법행위 손해배상청구의 민사소송의 경우 1심에서는 원고인 투자자의 청구 인용?기각이 갈렸으나, 항소심에서는 델타헤지라는 정상적인 헤지거래라는 발행자의 주장이 받아들여져 항소심법원은 대부분 투자자의 청구를 기각하였다. 미래에셋증권 사건은 기초자산을 대량매도한 델타헤지거래에 의해 가격변동이 발생한 경우 그 헤지거래를 자본시장법상 시세조종 등 불공정거래행위로 볼 수 있는지 여부를 중점으로 하여 아래에서 살펴보도록 한다.Ⅳ. 미래에셋증권 형사사건1. 사건의 쟁점ELS 중간평가일 종가에 델타헤지로 인한 대량주식거래를 시세고정의 고의가 있는 인위적인 주가조작행위라고 볼 수 있을지(검찰측 주장), 아니면 ELS발행에 따른 위험을 회피하고 상환재원을 확보하기 위한 ‘델타헤지’라는 금융기법으로 기초자산을거래한 것으로서 정당한 행위인지(피고인측 주장) 여부이다.2. 1심판결ELS 발행기관으로서는 ELS 발행에 따른 위험을 회피하고 상환재원을 확보하기 위하여 이른바 ‘델타헤지’라는 금융기법을 통해 ELS의 기초자산을 거래할 수밖에 없다 할 것이고, 이러한 델타헤지가 기초자산의 거래로 이루어지는 이상 그로 인한 주가변동도 시장요인에 의한 정상적인 수요, 공급에 의한 것이라고 보아야 할 것이다. 따라서 ELS 중간평가일에서의 델타헤지로 인한 주식거래가 단일가 매매시간대에 집중되어 예상체결가격보다 낮은 가격으로 대량매도주문 방식으로 이루어짐으로써 결과적으로 중도상환조건 성취 여부에 영향을 미쳤다고 하더라도 그러한 사정만으로 곧바로 인위적다.
종류채권의 특정Ⅰ. 서론종류채권은 일정한 종류에 속하는 물건의 일정량의 인도를 목적으로 하는 채권으로 그 목적물은 종류와 수량에 의하여 추상적으로 정하여져 있다. 종류채무가 실제로 이행되려면 그 종류에 속하는 물건 가운데 일정한 물건이 채권의 목적물로서 구체적으로 확정되어야 한다. 이를 종류채권의 특정이라 한다. 민법은 특정의 방법으로 두가지를 정하고 있다. 하나는 채무자가 이행에 필요한 행위를 완료하는 것, 나머지 하나는 채무자가 채권자의 동의를 얻어 이행할 물건을 지정하는 것이다.(제375조2항), 그밖에도 당사자 사이의 계약으로 특정 방법을 정할 수 있으며 이 때는 제375조 2항은 적용되지 않는다. 그 외 당사자들이 합의로 목적물을 선정하면 특정이 생긴다고 해야하며 이는 특별사정이 없는 한 특정방법이 약정돼있는 경우에도 인정해야 한다. 이들 특정방법을 우선적인 것부터 차례로 알아보겠다.Ⅱ. 특정의 방법1.합의에 의한 특정당사자는 언제든 합의에 의해 목적물 선정할 수 있으며, 그러한 경우에는 특정이 이루어진다. 이 경우 특정은 합의만으로 생기지 않으며 사실상 목적물을 분리해야 한다.2.약정된 방법에 의한 특정1)종류채권 당사자는 특정방법을 약정할 수 있으며,그 때에는 약정된 방법에 의해 특정이 이루어진다.2)특정방법의 하나로 당사자가 계약에 의해 당사자의 일방 또는 제 3자에게 종류채권의 목적물을 구체적으로 결정할 수 있는 지정권을 부여할 수 있다. 이 경우 지정권자의 지정권의 행사에 의해 특정이 생긴다. 지정권의 행사는 특별방식을 필요로 하지 않으나 일정 물건을 같은 종류의 물건으로부터 구체적으로 지정,분리해야 하며 이 때 특정이 생기게 된다.3)어떤 자에게 지정권이 주어졌는데 지정권자가 지정권을 행사하지 않는 경우, 선택채권에 관한 제381조,제384조를 유추적용할 것인가에 대해 학설은 긍정설과 부정설이 대립하고 있다. 판례는 제한종류채권에 있어 채무자가 이행에 필요한 행위를 하지 않거나 지정권자로 된 채무자가 이행할 물건을 지정하지 않은 경우에는 제381조를 준용할 것이라고 한다.생각건대 종류채권에 있어, 종류물개성은 중요시되지 않고 지정권은 목적물을 특정하는 것 이상의 의미를 지니고 있지 않기 때문에 그러한 경우 종류채권의 성질상 지정권이 부여되지 않은 때처럼 채무자가 이행에 필요한 행위를 완료하였을 때 특정이 생긴다고 해석해야 한다.3.채무자가 이행에 필요한 행위를 완료하는 경우채무자가 이행에 필요한 행위를 완료하는 것이란 채무의 내용에 따라 채무자가 이행을 위해 해야 하는 행위를 다하는 것을 말한다. 그 구체적인 시기는 채무의 종류에 따라 다르다. 채무는 급부장소(이행장소)에 의해 지참채무,추심채무,송부채무로 나뉘며 이들 각각에 있어 채무자가 해야 하는 행위는 차이가 있다.1)지참채무지참채무란 채무자가 목적물을 채권자주소 또는 합의된 제3지에서 급부해야하는 채무이다. (1)통설은 채무자가 채권자의 주소에서 급부해야 하는 채무만을 지참채무라고 하나 채권자 주소지 이외의 장소를 급부장소로 합의한 경우도 지참채무에 해당한다.(2)우리 민법은 급부장소에 관해 당사자가 정하지 않는 한 특정물채무 이외의 채무는 지참채무를 원칙으로 하고 있기 때문에 종류채무도 원칙적으로 지참채무이다.(3)채무자가 채권자의 주소지 또는 합의된 제3지에서 적절한 시간에 채무의 내용에 좇아 현실적으로 변제제공을 한 때, 즉 목적물이 채권자 주소지 또는 합의된 제3지에 도달해 채권자가 언제든 수령가능한 상태에 놓여진 때에 특정이 생긴다. 그러나 채권자가 미리수령을 거절한 경우, 목적물을 분리하고 구두제공을 하면 된다.2)추심채무추심채무는 채권자가 채무자의 주소지 또는 합의된 제3지에 와서 목적물을 추심해 변제받아야 하는 채무이다.(1)통설은 추심채무는 채무자주소에 와서 목적물을 추심해 변제받아야 하는 채무라고 하나 채무자 주소이외장소를 급부장소로 합의한 경우도 추심채무에 해당한다.(2)추심채무에 있어 채권자의 추심행위가 필요하므로 채무자가 목적물을 분리해 채권자가 추심하러 온다면 언제든 수령가능한 상태에 놓아두고 이를 채권자에게 총지하여 수령을 최고한 때, 즉 구두의 제공을 한 때에 특정이 생긴다. 여기의 구두의 제공은 구두로 제공된 물건이 미리 분리되어야 한다.3)송부채무송부채무의 의의와 특정에 대해 학설대립이 있다.(1)통설은 채권자 또는 채무자의 주소 이외의 제3지에 목적물을 송부해야하는 채무가 송부채무라고 하며, 목적물을 급부해야하는 제3지가 채무본래이행장소인 때에는 지참채무와 같고,제3지가 본래 이행장소는 아니지만 채무자의 호의로 제3지에 송부하는 경우,목적물을 분리해 제3지로 발송하는 때에 특정이 생긴다고 한다.(2)다른 견해로는 송부채무는 채무자가 채권자의 주소나 영업소 또는 제3의 장소로 발송하면 모든 의무를 면하는 채무이며, 그 채무에서는 채무자가 목적물을 분리,지정하여 운송기관을 통해 발송한 때에 특정된다는 견해도 주장된다.4.목적물의 멸실에 의한 특정종류에 속하는 물건이 멸실되어 이행에 필요한 수량만 남은 경우, 종류채권은 특정물채권으로 변한다고 하여야 한다. 종류물이 급부해야 할 양에 미달하는 경우에도 같다. 그러한 일은 재고채권에서 발생할 수 있을 것이다.5.재고채권(제한종류채권)의 특정방법위에서 설명한 종류채권 특정방법은 재고채권의 경우에도 마찬가지이며 단지 종류물의 범위에 있어서 제한을 받을 뿐이다. 판례도 같은 입장이다.Ⅲ.특정의 효과1.급부의 위험의 이전종류채권의 목적물이 특정되면 그 특정된 물건이 채권의 목적물로 된다.(375조 2항).즉 종류채권은 특정으로 그 동일성을 유지하면서 특정물채권으로 변한다. 그 결과 급부의 위험은 채무자로부터 채권자에게 이전한다. 따라서 채무자는 특정전과 달리 특정된 물건이 불가항력으로 멸실한 경우, 같은 종류 다른물건이 있어도 더 이상 급부 의무가 없다. 특정된 물건이 채무자의 유책사유로 멸실한 경우에도 다른 물건으로 급부할 의무가 없고 단지 손해배상의무만 부담한다. 특정된 물건이 훼손된 때에도 다른 물건을 급부할 필요가 없으며 훼손된 그 물건을 급부하면 된다.2.대가의 위험 문제종류채권이 매매 기타 쌍무계약으로부터 발생한 경우, 대가의 위험도 문제된다. 그런데 대가의 위험은 특정에 의해 영향을 받지 않는다. 종류채권에 있어서도 대가의 위험을 누가 부담하는 가는 제573조,제538조에 의해 결정된다.
![[금융법]주가연계증권(ELS) 관련 델타헤지거래의 정당성과 문제점](https://image4.happycampus.com/Production/thumbnail/2020/06/10/data24599645-0001.jpg)
