내생성을 고려한 소유집중도가 이익조정에 미치는 영향: 패널데이터를 이용한 정적 및 동적 분석 (Ownership Concentration, Endogeneity, and Earnings management: Static and Dynamic Panel Data Analysis)

서지정보

· 발행기관 : 한국회계학회
· 수록지 정보 : 회계학연구 / 38권 / 3호 / 231 ~ 277페이지
· 저자명 : 임형주, 최종서

초록

본 연구는 소유집중도(ownership concentration)가 이익조정 행태에 미치는 영향에 대해 검토한다. 구체적으로, 지배주주 이익의 극대화가 만연한 우리나라의 경영환경 속에서 소유권이 집중된 기업일수록 발생액 및 실물활동을 통한 이익조정에 보다 적극적으로 관여하는 경향이 있는지를 검증한다. 소유구조와 이익조정의 관련성은 많은 국내외 선행연구에서 다루어 온 분야이지만, 기존 연구에서는 단일 이익조정 측정치에 의존하고, 합동 데이터(pooled data)를 이용한 회귀분석에 주로 의존하여 왔다. 그러나 대부분의 선행연구에서는 모형설정 오류, 제한된 데이터 및 분석방법, 내생성 통제의 실패 등으로부터 자유롭지 못해 연구결과를 일반화하는 데 한계점을 지녀 왔다. 본 연구에서는, 횡단면 또는 시계열 데이터에 비해 더 많은 정보와 변수의 확장된 변동성을 확보할 수 있어 결과적으로 통계적 효율성이 제고된 추정량을 얻을 수 있는 패널데이터를 이용하여 기업의 소유집중도와 이익조정의 관계를 재검증한다.
본 연구는 2000년부터 2010년까지 11년간 268개 기업의 패널데이터를 이용하여 정적(static) 및 동적(dynamic) 분석을 수행하였으며 주된 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 소유집중도가 이익조정행위에 미치는 영향은 크지 않은 것으로 나타났다. 지분의 집중도와 일부 이익조정측정치 사이에 유의적인 양(+)의 관련성이 관찰되었으나 이러한 결과가 일관된 것은 아니었다. 즉 지분이 집중되어 있는 소유자 기업들이 이익을 침해하는 경향이 있다고 해석하기에 충분한 실증적 증거는 관찰되지 않았다. 특히 잠재적 이분산과 내생성을 통제하는 계량분석 기법을 적용할 경우 소유집중도와 이익조정 간의 통계적 관련성은 현저히 저하되는 경향이 있었다. 또한, 외국인 투자자와 기관투자자의 지분율이 이익조정에 미치는 영향 역시 크지 않은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 여러 선행연구의 결과와는 일치하지 않으며 기업의 지배구조와 이익조정의 실증적 관련성을 검증함에 있어서는 내생성의 통제가 중요함에도 불구하고 선행연구에서 이를 간과했을 가능성을 시사한다.
그룹총수와 그 친인척을 중심에 두는 지배구조가 보편화된 우리나라의 기업 환경에서 지배주주와 소액주주 사이의 이해상충을 반영하는 이익조정의 수준이 실제로 경영자의 소유집중도와 어떤 관련성을 갖는지를 검토하는 것은 기업의 지배구조와 관련된 규제당국의 정책수립에 시사점을 제공할 수 있고 국내 기업의 지배구조 개선을 위한 방향 모색에도 도움을 줄 것으로 기대된다. 투자자를 비롯한 다양한 이해관계자들이 소유집중도의 의미를 정확하게 이해할 수 있는 기회를 제공할 것으로도 기대된다. 또한 본 연구의 결과를 통하여 동일한 표본자료에 대해 계량적 분석기법을 달리 적용함에 따라 검정결과가 달라질 수 있음을 보임으로써 특히 내생성 문제를 비롯한 연구방법론 상의 잡음요인을 지닌 기업지배구조 관련문헌에 대해서도 검정력이 향상된 분석방법을 차용하여 결과의 강건성을 확보하는 것이 연구의 내적, 외적 타당성 확보를 위하여 중요할 수 있음을 환기하는 효과도 기대할 수 있다.

영어초록

This study examines whether a firm's corporate governance practices have an effect on the quality of its publicly released financial information. In particular, we examine the relationship between ownership concentration and the extent of corporate earnings management as measured by abnormal accruals and real earnings management activities. There is a long-standing debate on the effect of ownership concentration on earnings management in existing archival research. Our study has a distinctive feature since the Korean ownership structure is characterized by the dominance of one largest shareholder and his/her family members who generally participate in the management of the firm. The largest shareholders and specially related persons are highly likely to influence most of important corporate decisions whether directly or indirectly and thus ownership may be indifferent from management.
Our study examines two conflicting hypotheses based on two conflicting theories: 1) the convergence of interest hypothesis (based on stewardship theory) and 2) the expropriation of minority shareholders hypothesis (based on agency theory). Agency theory suggests that the interests of opportunistic, self-interested agents conflict with those of principals whereas stewardship theory suggests instead that agents' interests will be aligned with firm interests and thus be more intrinsically motivated than predicted by agency theory. Since ownership is not generally separated from management in South Korea, we focus on agency relationships between controlling shareholders and minority shareholders rather than those between ownership and management.
Under the convergence of interest hypothesis, agency costs between controlling shareholders and minority shareholders should be reduced which in turn reduce controlling shareholders' opportunistic behavior. On the other hand, the expropriation of minority shareholders hypothesis suggests that controlling shareholders may infringe on minority shareholders' right in their favor, by influencing managers to engage in earnings management. Although many of previous studies attempted to find true relationship between ownership concentration and earnings management considering two conflicting hypotheses, the results are still inconclusive.
Empirical corporate accounting research, which attempts to explain the causes and effects of financial decision, often has serious issues with endogeneity. This is because it is generally difficult to find exogenous factors or natural experiments with which to identify the relations being examined. Despite previous literatures have reported mixed results, many of these papers suffer from model mis-specification, limited data and failure to control for endogeneity issues since their results are based on the normal OLS regression using pooled data which often ignores potential heterogeneity originating from unobservable factors. Noticeable gap in the literature is the inability of authors to control for firm heterogeneity, dynamic effects and also other factors such as firm characteristics.
In this paper, we examine static and dynamic panel data analysis of the effect of ownership concentration on earnings management, econometrically considering possible endogeneity issues caused by unobservable heterogeneity. To address the relation between ownership concentration and earnings management, we borrow from an extensive previous literature to justify that our main variables are plausible proxies for earnings management. We specifically partition earnings management into two aspects: accrual based earnings management and real earnings management. We further use two measures of abnormal accruals; 1) the modified Jones model suggested by Dechow et al.(1995) and 2) the performance-adjusted modified Jones model suggested by Kothari et al.(2005) and real activities manipulation measure suggested by Roychowdhury(2006). Meanwhile, the percentage of ownership allocated to the largest shareholder and specially related shareholders is used as a proxy variable for ownership concentration.
We examine the relation between ownership concentration and earnings management using random effect, fixed effect and the dynamic effect method for a panel of 2,984 firm-year observations over a period from 2000 to 2010. We also provide results from the pooled OLS and the between model regression for comparison purposes. The results suggest how serious econometrical bias may be when ignoring those potential endogeneity issues. Our empirical results are summarized as follows. First, ownership concentration overall exhibited positive sign(+) on earnings management activities from the fixed effect model in consideration of auto correlation, albeit strongly consistent evidence was not found since overall coefficients were either insignificant or marginally significant. The results are, in general, consistent with those obtained from dynamic effect model and other additional panel data analysis. Second, the effect of foreigners and institutional shareholders on earnings management was not significant.
We illustrate why other commonly used estimators that ignore the endogeneity issues and dynamic relationship between ownership concentration and past firm history might be biased. The environment where ownership is highly concentrated (on average) is one of the distinctive features of Korean capital market. We expect to provide valuable insight into true association between ownership concentration and earnings management through a well-developed panel data analysis.

참고자료

· 없음