직상장과 미국 연방증권법 제11조의 추적요건 - Pirani v. Slack Technologies 판결을 소재로 하여 - (Direct Listing and Tracing Requirement for Sec. 11 of the Securities Act of 1933 - A Study based on Pirani v. Slack Technologies -)

서지정보

· 발행기관 : 법무부
· 수록지 정보 : 선진상사법률연구 / 98호 / 119 ~ 169페이지
· 저자명 : 류지민

초록

이 글은 미국 연방증권법 제11조(이하 ‘제11조’라고 약칭한다)가 규정하는 손해배상청구권자인 “그 증권의 취득자(any person acquiring such security)”의 해석에 관한 최근 학계와 실무의 논의를 다룬다. 제11조에 따르면, 증권신고서 중 중요사항의 허위기재 또는 누락(‘부실기재’)에 대한 소송은 오로지 “그 증권의 취득자”만이 제기할 수 있다. 이러한 원고적격을 판단하는 기준으로서 추적요건이 지난 50여 년에 걸쳐 축적된 판례를 통해서 하나의 법리로 정립되었지만, 최근의 직상장과 관련하여 연방제9항소법원이 2021. 9. 20. 선고한 Pirani v. Slack Technologies 판결(‘슬랙 판결’)은 해당 법리에 변화를 가져온 것으로 평가된다.
슬랙 판결의 내용을 전반적으로 검토해 보면, 기존의 추적요건을 직상장에도 그대로 적용할 것을 주장하면서 법정의견에 대한 반박이유를 개진하는 밀러 재판관의 반대의견이 논리적으로 더 설득력이 있다고 생각된다. 그러나 한편으로 법정의견은 기존의 추적요건에 따라 제11조의 “그 증권”을 협의로 해석할 경우 추적의 입증이 명백하게 불가능한 직상장에서 제11조의 소를 전혀 제기할 수 없는 결과로 이어질 수 있다는 정책적 우려를 심각하게 받아들였고, 이에 대한 해결방안으로 부득이하게 직상장에 특유한 절차 등 구체적 상황을 고려한 새로운 해석을 내놓은 것으로 이해될 수 있다.
빠르게 변화하는 증권거래소 상장제도의 진화에 발맞추기 위해서라도 추적요건에 대한 근본적인 고민과 성찰은 피할 수 없게 될 것이다. 슬랙의 2019년 뉴욕증권거래소 직상장과 이에 뒤이은 주주들의 증권집단소송은 거래소의 최신 상장요건과 시대에 뒤떨어진 연방증권법상 투자자 보호 조항 사이의 긴장 관계를 부각하고 있는바, 그러한 면에서 슬랙 판결은 직상장을 고려하는 발행회사와 증권투자자, 그리고 이해관계자 모두에게 매우 중요한 의미가 있다고 할 수 있다.
제11조에 상응하는 우리 자본시장법 제125조의 해석에 관하여도 미국에서의 추적요건 법리에 관한 논의와 슬랙 판결이 주는 시사점은 적지 않다. 현재의 대법원은 자본시장법 제125조의 “증권의 취득자”에 유통시장에서의 취득자가 포함되지 않는다고 해석하고 있다. 그러나 미국의 슬랙 판결이 시사하는 바와 같이, 머지않은 미래에 직상장과 같은 신제도의 도입에 따른 투자자 보호의 문제가 새롭게 제기된다면 그 해결을 위해 “증권의 취득자”의 범위를 확대하여 해석할 필요성이 대두될 가능성은 충분히 있다고 본다.

영어초록

This article is a recent academic and practical discussion on the interpretation of “any person acquiring such security” of section 11 of the Securities Act of 1933(“Section 11”). Tracing requirement is generally a prerequisite to recovery under Section 11. Investors who purchase shares traceable to an IPO or secondary offering may be entitled to recover damages caused by false and misleading statements or omissions in the registration statement for that offering.
A recent 2-1 decision of the U.S. Court of Appeals for the Ninth Circuit eased the traditionally strict standing requirements for Section 11 claims by making tracing easier for plaintiffs to prove. In Pirani v. Slack Technologies, the Ninth Circuit was faced with a Section 11 claim brought in the context of a Selling Shareholder Direct Floor Listing (known as a “direct listing”), rather than in the traditional IPO or secondary offering context. The Slack majority opined that application of the traditional tracing requirement would undermine the purpose of Section 11 in direct listing cases because it would effectively eliminate any issuer liability. The dissent in Slack strongly challenged the majority’s reasoning. According to the dissent, the majority strayed too far from the statutory text and well-established precedent.
Slack Technologies’ direct listing on the New York Stock Exchange and the resulting shareholder litigation highlight the tension between current listing requirements and the potentially dated investor protections of the Securities Act. While this is a case of first impression given the unique circumstances of Slack’s IPO, the ruling may still have major implications for securities litigation.
Regarding the interpretation of “anyone acquiring securities” in the Article 125 of the Capital Market Act, which is similar to Section 11, the discussion on the tracing requirements and the Slack case in the U.S. certainly has meaningful implications from a comparative point of view. The current Supreme Court of Korea is of the view that “anyone acquiring securities” do not include acquirers in the secondary market, but if there is a reasonable reason to protect investors due to the introduction of a new system or changes in society, the need to expand the scope of “anyone acquiring securities” shall be recognized.

참고자료

· 없음