스튜어드십 코드(Stewardship Code)에 대한 연구 (Study on the Stewardship Code)

서지정보

· 발행기관 : 한국상사법학회
· 수록지 정보 : 상사법연구 / 37권 / 3호 / 229 ~ 296페이지
· 저자명 : 김경일

초록

2016년 12월 16일 ‘기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙’이라는 스튜어드십 코드가 제정되었다. 기관투자자가 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 과정에서 기존 법규를 위반하게 될 우려가 있다. 대표적으로 ① 대량보유보고제도에서의 특례보고제도, ② 대량보유보고제도의 공동보유자, ③ 미공개중요정보 이용행위 규제, 공정공시 규제가 문제 된다.
스튜어드십 코드에 대해 비판적인 견해들이 있다. 그러나 다음과 같은 이유로 스튜어드십 코드에 대해 긍정적으로 보는 것이 타당하다 할 것이다. 오늘날 기관투자자에게 주식 보유가 집중되어 있기 때문에, 기관투자자가 기업지배구조에 적극적인 역할을 하는 것이 기대되고, 세계금융위기 때의 문제는 기관투자자의 경영진에 대한 관여가 너무 적었던 것이라고 볼 수 있으며, 주주의 적극적인 관여가 이익을 창출한다는 것을 보여주는 실증 연구가 있고, 기관투자자가 스튜어드십 활동 비용을 줄이고 편익을 늘리는 방법으로 집단적 관여를 하는 방법이 있으며, 일본과 영국에서 스튜어드십 코드 도입 이후 기관투자자들이 스튜어드십 코드 이행에 적극적인 모습을 보이고 있고, 스튜어드십 코드 도입에 대한 현실적인 필요성이 있다.
대량보유보고의 특례보고제도와 관련하여, 기관투자자가 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 경우에는 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것’으로 보지 않는 예외 규정을 두는 방안을 고려할 필요가 있을 것이다. 예외 규정을 두는 방식에 있어서는 예외 규정이 대량보유보고제도 당초 취지에 맞지 않게 악용되는 것을 막기 위하여, 여러 기관투자자들 중에서 일정 기관투자자에 한해(예컨대 경영권에 영향을 줄 가능성이 낮은 기관투자자들에 한해), 자본시장법 시행령 제154조 제1항에서 열거하고 있는 항목들 중 일정 항목에 대해서(예컨대 경영권과 관련성이 낮은 항목들에 대해서), 자본시장법 시행령 제154조 제1항 제4호의 단서와 같은 방식으로 예외 규정을 두는 방식을 생각할 수 있을 것이다.
기관투자자의 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 과정에서 특례보고제도를 이용하지 못하게 될 위험성을 해소시켜 주기 위해 좀 더 명확한 해석을 제공하는 방안을 고려할 필요가 있을 것이다. 기관투자자의 회사에 대한 요구 행위, 대외 공표, 추천 행위는 그 행위 자체로 사실상 영향력 행사 여부를 판단하여야 할 것이고, 2017년 금융위원회 해석이 장래의 주주제안권 또는 임시총회 소집청구권 행사와 결부시켜 판단하는 것은 타당하지 않다 할 것이다. 위 금융위원회 해석이 대표소송이나 집단소송, 이사 해임청구나 이사 위법행위유지청구, 결의취소의 소나 결의무효·부존재 확인의 소에 대하여 사실상 영향력의 행사 여부를 ‘회사를 압박하려는 의도’라는 주관적 요건을 가미하여 판단하는 것은 타당하지 않다 할 것이다.
대량보유보고제도의 공동보유자와 관련하여, 기관투자자가 다른 기관투자자와 연대하여 관여 활동을 하는 경우 의결권 공동 행사에 대한 합의가 있어야만 대량보유보고제도의 공동보유자에 해당하게 된다는 2017년 금융위원회 해석에 대하여 비판적인 견해가 있다. 그러나 ① 법문의 명시적인 표현, ② ‘협의’와 ‘합의’의 사전적 의미 차이, ③ 일본 금융청의 해석, ④ 영국 FSA의 해석, ⑤ 미국 SEC의 Rule 13d-1 개정, ⑥ 정황증거에 의한 합의 입증 가능성 등을 고려할 때, 기관투자자간 의결권 공동 행사에 대한 ‘합의’가 있어야만 공동보유자로 보는 것이 타당하다고 할 것이다.
미공개중요정보 이용행위 규제와 관련하여, 투자대상회사가 기관투자자와 스튜어드십 코드에 따른 대화를 하는 과정에서 정보를 제공하더라도 투자대상회사는 미공개중요정보 이용행위의 규제대상이 되지 않는다는 점을 금융위원회 해석에서 명시하는 방안을 고려할 필요가 있다.
공정공시 규제 관련하여, 투자대상회사와 기관투자자들의 공정공시 규제 위반 우려 해소에 도움을 주기 위하여 금융위원회 해석에서 스튜어드십 코드 이행을 하는 기관투자자가 ‘합법적이고 일상적인 업무의 일환으로 제공된 정보에 대하여 비밀을 유지하기로 명시적으로 동의한 자’에 해당할 수 있는지에 대한 해석을 제시하는 방안을 고려할 필요가 있다. 기존 공시규정 해석상 기관투자자와 투자대상회사의 대화에 공정공시의 적용 예외를 인정하기 힘들 경우에는, 기관투자자가 비밀유지합의를 한 경우에는 공정공시의 적용 예외를 인정하여 선별공시를 허용하는 방안을 고려할 필요가 있다. ‘유가증권시장주권상장법인(코스닥시장상장법인)의 영업·생산활동, 재무구조 또는 기업경영활동 등에 관한 사항으로서 주가 또는 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미치거나 미칠 수 있는 사실 또는 결정’의 불명확성 해소에 도움을 주기 위해, 금융위원회가 SEC처럼 공정공시 대상 정보 유형 리스트를 제시하는 방안을 고려할 필요가 있다.

영어초록

The Korea Stewardship Code, “Principles on the Stewardship Responsibilities of Institutional Investors” was enacted on December 16, 2016. There is a risk that institutional investors can violate existing regulations by accident in the course of their stewardship activities. ① The special reporting system under filing of changes in ownership of block shares, ② common shareholders under filing of changes in ownership of block shares, ③ the rule of insider trading and fair disclosure are main regulations that can be problems.
The stewardship code has been criticized by some commentator. But it would be reasonable to view the stewardship code in a positive light according to following reasons. In the current era of concentrated ownership, institutional investors are expected to play an active role in corporate governance. The problem during the global financial crisis would be too little shareholder pressure on management. Empirical evidence supports that there are benefits to activist participation. Institutional investors can use the way of collective engagement to reduce the cost and increase the benefit. In Japan and the UK, institutional investors appear to fulfill their stewardship responsibilities actively after the introduction of the stewardship code. And there is the practical necessity to introduce it.
Regarding the special reporting system under filing of changes in ownership of block shares, we may need to consider the way to employ an exceptional clause not to regard stewardship activities as ‘exercising an influence over the issuer’s business control’. When it comes to the way to employ an exceptional clause, to prevent an exceptional clause from being misused against the purpose of filing of changes in ownership of block shares system, we can think the way that an exceptional clause is employed only for some institutional investors among a variety of them, and only to some items among items that are listed in the first clause of Article 154 of the Enforcement Decree of Capital Market and Financial Investment Business Act like the condition of item 4 of that clause.
We may need to consider the way to provide a more clear interpretive guidance to remove the risk that institutional investors can’t use the special reporting system because of stewardship activities. Institutional investors’ act of a request, a public announcement, and a recommendation must be considered in themselves to decide whether those acts correspond to ‘exercising an influence over the issuer’s business control’. It would be unreasonable for Financial Services Commission’s interpretive guidance to consider those acts in connection with the future exercise of the shareholder proposal right or the right of claim to a special general meeting. It would be unreasonable for Financial Services Commission’s interpretive guidance to consider a representative suit, a class suit, a claim to the dismissal of a director and the suspension of director’s illegal act, and a revocation of a resolution suit, a confirmation suit of a nullity of a resolution and the non- existence of a resolution in connection with the subjective requirement such as ‘the intention to press the corporate’ to decide whether those suits or claims correspond to ‘exercising an influence over the issuer’s business control’.
Regarding common shareholders under filing of changes in ownership of block shares, some commentator criticizes Financial Services Commission’s interpretive guidance that when institutional investors act collectively with other institutional investors, the aggregation of voting power is only necessary where there is an agreement between them. But when considering ① the specification in the law, ② a difference between the meaning of ‘discussion’ and ‘agreement’, ③ Financial Services Agency’s interpretive guidance in Japan, ④ Financial Service Authority’s interpretive guidance in the UK, ⑤ the possibility of proving the existence of an agreement on circumstantial evidence, it would be reasonable to aggregate voting power only where there is an agreement between institutional investors.
Regarding the rule of insider trading, we may need to consider the way to specify in Financial Services Commission’s interpretive guidance the fact that the rule of insider trading doesn't apply to a investee company who provides information in the course of a dialogue according to stewardship activities. Regarding the rule of fair disclosure, we may need to consider the way to specify in Financial Services Commission’s interpretive guidance the fact whether an institutional investor can correspond to ‘a person who expressly agrees to maintain the information in confidence that is disclosed in the course of lawful and ordinary business’ or not in order to help institutional investors and investee companies relieve fear of violating the existing disclosure regulation. If it is difficult to admit an exception in a dialogue between institutional investors and investee companies by the interpretation of the existing disclosure regulation, we may need to consider the way to permit selective disclosure when institutional investors expressly agree to maintain the disclosed information in confidence. We may need to consider the way that Financial Services Commission provides a list of types of information that could be a subject of fair disclosure in order to help remove the uncertainty of ‘a fact or a decision regarding sales·production activity, the financial structure, and corporate management activity of a stock-listed corporation on the stock market or the KOSDAQ that can have a significant effect on stock prices or investors’ judgment of investment’.

참고자료

· 없음