합병비율의 불공정성과 소수주주 보호－ 유기적 제도설계를 향하여 － (Legal Arrangements for Securing Fair Estimation in M&A)

서지정보

· 발행기관 : 한국경영법률학회
· 수록지 정보 : 경영법률 / 26권 / 2호 / 87 ~ 138페이지
· 저자명 : 노혁준

초록

이 글은 합병시에 불공정한 합병비율로 인해 피해를 입게 되는 소수주주를 보호하기 위하여 어떠한 법체제가 바람직한 것인지를 거시적인 시각에서 분석하였다. 일차적이고 가장 단순한 방법은 직접 합병비율 자체를 규정하는 것이다. 현재의 자본시장법 및 시행령이 채택하고 있는 방식이다. 그러나 매매시의 가격조건에 해당하는 합병비율을 일의적 산식에 의해 법령이 규정하는 방식은 특히 독립당사자간 거래인 경우 정당화하기 어렵다. 이해관계자인 상장법인들간 합병인 경우 규제의 필요성이 인정되기는 하지만, 합병가액 평가를 시가에 의존하는 것이 오히려 시가의 왜곡을 불러오는 등 한계가 있다. 합병비율 자체를 직접 규제하는 것보다는 합병당사회사의 경영진이 공정한 합병비율이 도출할 수 있도록 간접적인 규제방식을 쓰는 것이 바람직하다.
간접규제 방식 중 사전절차적 규제에서는 주로 이해관계자 합병시 필요한 절차를 검토하였다. 주주총회 승인과 관련하여, 이해관계자 합병이더라도 계열사 의결권을 배제한 소수주주의 다수결이 있는 경우 독립당사자 합병과 마찬가지로 취급되겠지만, 이러한 의결방식을 일률적으로 강제하기는 어렵다. 오히려 합병비율 결정 절차를 독립화할 필요가 있다. 즉 법원이 선임한 합병검사인에 의한 합병비율 검사라는 까다로운 외부결정절차를 부과하면서, 다른 한편으로는 내부결정절차의 독립성, 즉 특별위원회 등 합병비율 산정을 위한 내부기관의 업무수행상 독립성이 충분히 인정되는 때에 한해 위 외부결정절차를 대체할 수 있도록 하는 방안이 타당할 것으로 보인다. 이는 법원이 합병비율의 산정이라는 재무적 문제보다는 절차적 독립성이라는 규범적 문제에 전문성이 있다는 점을 고려할 때 더욱 그러하다.
간접규제 방식 중 사후쟁송적 규제의 경우 합병의 사법적 효력을 다투는 합병무효의 소와 합병의 효력은 인정하되 이사의 책임을 묻는 손해배상청구소송으로 구분하여 살펴보았다. 독립당사자간 합병이든 이해관계자 합병이든 불공정한 합병비율을 이유로 이미 주주총회 특별결의에 의하여 유효하게 승인을 받은 합병을 사후적으로 무효라고 판단하는 것은 적절하지 않은 것으로 보인다. 반면 이사에 대한 손해배상청구소송은 이사에 적법절차 준수 유인을 부여하고 거래안전을 크게 해하지 않으면서 소수주주들의 손해를 전보할 수 있다는 점에서 긍정적 기능을 한다.
그밖의 간접규제 방식으로는 합병관련 가처분과 주식매수청구권이 있다. 이들은 합병완료 이전에 작동된다는 점에서 사전절차적 규제와 유사하지만 합병시 반드시 수반되는 필수절차는 아니다. 합병무효의 무효원인보다 합병관련 가처분의 무효원인을 탄력적으로 해석해야 함은 물론이다. 다만 불공정한 합병비율 자체를 급박한 상황에서 내려지는 가처분의 사유로 삼는 것에는 의문이 있다. 주식매수청구권의 경우 소수주주 보호의 주요한 수단이기는 하지만 다른 간접규제 방식보다 우월한 배타성을 갖는 것으로 보기는 어렵다. 현재 자본시장법령은 주식매수청구권도 시가에 기초하고 있는데 적어도 특수관계인간의 합병의 경우에는 앞서의 합병비율결정절차에 관한 제안에 준하여 절차적 측면에 초점을 맞출 필요가 있다.

영어초록

A recent merger within the Samsung Group invited fierce debate over the fairness of current legal arrangements to protect minority shareholders in M&A deals. In this case, the Samsung C&T Corp.(Samsung C&T) announced its plan to be merged into the Cheil Industries Inc.(Cheil), whereby each share of Samsung C&T will be changed with 0.35 Cheil share. While the controlling shareholders of Samsung Group, the president Lee and his family, has less than 2% shares in Samsung C&T, they owns over 40% shares in Cheil. The Elliot Management, a minority shareholder of the Samsung C&T, criticized the merger ratio of 1:0.35 was absurd and too disadvantageous against Samsung C&T shareholders. Lee family, they argued, tried to transfer the wealth of Samsung C&T’s shareholders to Cheil’s shareholders. The Seoul Central District Court and the Seoul Higher Court, however, turned down Elliot’s argument, stating that the merger ratio based upon the formula stipulated in the Capital Market and Financial Investment Business Act (CMFIBA) seemed fair. The merger proceeded as planed and finalized on Sep. 1, 2015.
This paper is to explore an answer to the questions raised by the merger case above: Do current legal arrangements for M&A efficiently protect minority shareholders? How can we reform some defects in the system? Chapter II deals with so-call ‘direct’ device to secure fair merger ratio in Korea. As shown in the Samsung case, the CMFIBA provides formula to estimate the share value of merged company and merging company. As far as the both parties of a merger are listed, whether they are affiliated or not, the share value should be estimated by market price. The rule under the CMFIBA was initially adopted to protect minority shareholders: an attempt to buy an affiliated company at a cheap price became implausible due to the provision. In spite of apparent persuasiveness of the logic, however, the direct intervention by the CMFIBA provision has many demerits. First, the stipulation of transactional terms and conditions is unnecessary for arm’s length transactions. The CMFIBA provision should not be extended to arm’s length transactions. Secondly, the dependence of market price as the benchmark of merger ratio estimation often brings in the disfunction of market. In Samsung case, the prospect that the Samsung C&T shall be disadvantageously merged into Cheil seemed to negatively influence the price of Samsung C&T shares, creating so-called a vicious cycle.
The remaining Chapters of the paper analyzed indirect devices as substitutes. The balanced deployment of diverse indirect devices is important, including appraisal remedy, preliminary injunction, damage claim against wrongdoing directors, control by shareholders’ meeting, and nullification of merger. Especially the paper emphasizes the procedural aspect of the merger ratio decision. The courts should review the procedure of a merger, not the substance. A reform suggested by this paper is the adoption of the examination system by a neutral merger inspector in related party merger, with some exception appli- cable to a merger ratio calculated by independent special committee.

참고자료

· 없음