지분의 은폐와 법적 규제 (Hidden Ownership and Legal Restrictions)

서지정보

· 발행기관 : 한양법학회
· 수록지 정보 : 한양법학 / 27권 / 1호 / 481 ~ 501페이지
· 저자명 : 이기욱

초록

decoupling에 의하여 발생하는 남용문제에 대처하기는 데 미국의 현행 개시제도로는 충분하지 않다고 주장하면서, decoupling을 생성하는 파생상품거래의 실태를 파악할 수 있도록 주식보유에 관한 개시규제의 허점을 보완하고, 몇 갈래로 분산된 34년거래소법상의 정보개시제도를 통합할 것을 제안하는 견해가 있다.Henry T. C. Hu/Bernard Black, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, 61 Bus. Law., 2006, p. 1047 et seq.
그러나 리먼 사태에 의한 금융위기와 도드 프랭크법의 제정 이후에도 SEC에 의한 규칙제정권한의 행사는 이러한 방향성을 보여주고 있지 않은 것 같다. 미국의 개시규제에서는 전술한 바와 같은 실질적 소유자의 지위를 기준으로 삼으며, 총수익스왑계약과 CFD계약의 롱포지션 당사자가 되어 있는 것만으로는 개시규제의 대상이 되지 않는다. 그렇다면 어떠한 경우가 개시규제의 대상이 되는 것인지는 CSX 판결 이후에도 SEC의 입장이 그다지 명료하지 않은 점에서, 실무적으로 불명확한 상태 그대로인 것으로 판단된다. 그만큼 소송리스크가 높다고 우려할 수도 있을 것이다.
이에 대하여 지배적 의도를 가지면서 총수익스왑 등을 이용하는 것으로 규제의 잠탈을 시도하는 사안이 발견되는 현상을 감안하여 SEC가 실질적 소유자의 개념을 확대하는 것으로 이에 대처할 것을 요구하는 견해도 유력하다. Brian T. Sullivan, op. cit., pp. 1317-1318.
한편으로 미국에는 5%룰에 의한 대량보유자의 개시규제 자체에 대하여 비판적인 견해도 존재한다.Lucian A. Bebchuk/Robert J. Jackson Jr., “The Law and Economics of Blockholder Disclosure”, 2 Harvard Business Law Review, 2012, p. 40.


규제의 잠탈을 노린 남용적인 사안에의 대처라는 점에서 영국의 일반적인 개시규제는 우위성을 점한다고 말할 수 있다. 그렇지만 영국의 일반적인 개시규제에 대하여 비판적인 견해도 존재한다. FSA는 2009년의 개정시 ① 특단의 추가규제를 행하지 않는, ② 개시의 대상이 되는 CFD를 특정하는 한편, 발행회사에 일정한 개시요구권을 부여하는, ③ CFD를 일반적인 개시의 대상으로 하는, 세 가지 안을 제시하고 있었는데, 최종적으로 전술한 바와 같이 ③의 개정안을 채용하였다.FSA, Disclosure of Contracts for Difference: Feedback on CP 08/17 and final rules, PS 09/3 (2009).
이에 비판적인 견해는 오히려 FSA가 채용하지 않은 ②의 규제가 적절하다고 주장한다. 시장이 필요로 하는 것은 CFD의 포지션이 회사의 지배권을 얻을 목적으로 행사되는 경우로 한정되는 점을 이유로 삼는다. 일반적으로 CFD거래의 개시를 요구하는 것은 불필요한 개시비용을 부담시키게 되고, 또 필요 이상의 정보를 제공하여 투자가를 혼란시킬 우려도 있어서 적절하지 않다는 등의 비판을 하고 있다. Maiju Kettunen/Wolf-Ringe, op. cit., p. 241 et seq.
또한 Schedule D에서의 개시정보가 영국의 개시정보와 비교하여 실질주식소유의 배경과 성격, 지배권취득 의도의 상세가 개시되는 점에서 오히려 충실하다는 점도 지적되고 있다.
이 문제에 대한 영미의 규제방법의 차이에는 양국 기업매수법제의 차이에 대응하는 측면이 있는 것으로 생각된다. 미국에는 영국과 같은 강제공개매수제도는 존재하지 않으며, 이른바 지배권 프리미엄의 일반주주로의 분배는 요구되지 않는다. Schedule 13D 보고서에 의한 개시요건도 영국에 비하면 느슨한 편이다. 예컨대 개시의무의 위반이 있었다고 하여도 CSX 사건 판결에서 볼 수 있듯이, 정보의 개시 후 주주총회까지 상당한 기간이 확보되어 있으면 의결권행사의 유지는 인정되지 않을 가능성이 높다. 한편, 영국에서는 강제공개매수가 존재하는 데 더하여, 대량보유보고가 요구되는 기준은 3%부터로, 또 발행회사에의 통지의무도 원칙적으로 2거래일 이내로, 미국과 비교하여 엄격하다. 그러한 엄격한 자세가 CFD의 남용에 대한 대처방법에도 나타나 있는 것으로 생각된다. 영국의 기업매수법제가 일반주주 및 소수파주주의 보호를 기본적인 이념으로 삼는 것의 반영이라고도 말할 수 있다.그러한 배경에는 상장회사 등의 주요주주를 기관투자가가 점하고 있다는 영국 특유의 주주구성이 존재하는 점도 생각할 수 있을 것이다.
또한 실무적으로는 테이크오버 패널이 기업매수의 조정자로서의 역할을 담당하고, 상장회사 등의 기업매수가 소송으로 발전하는 예는 적은 것 같다. 제도의 설계 자체에 있어서 소송에 의한 문제해결이나 법원의 규범형성이 중요한 역할을 수행한다는 점을 상정하고 있지는 않았던 것으로 보인다.
최근에는 지배적 의도에 근거한 행동을 은폐할 목적으로 이용되는 경우에 한하지 않고, empty voting이나 hidden ownership을 발생시키는 decoupling 자체의 사회적 유용성을 의문시 하여 일반적인 개시규제를 지지하는 견해도 출현하고 있다.Jordan M. Barry/John W. Hatfield/Scott D. Kominers, On Derivatives Markets and Social Welfare: A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership, BFI Working Paper Series No. 2012-011(22 August 2012).
이 문제는 보다 넓게 금융파생상품, 특히 장외파생상품의 규제문제나 헤지펀드의 규제문제와도 관계되는 내용을 포함하는 것이다. 예컨대 유가증권의 hidden ownership에 관련된 과세문제 같은 것을 들 수 있다.
국제적인 자본시장의 동향도 감안하여 우리나라에서 어떠한 대응이 필요한 것인지에 대한 더욱 정밀한 검토가 필요하리라 생각한다.

영어초록

One of the major sources of empty voting is record date capture. Share blocking rules that bar shareholders from selling their shares in the time between the record date and the general meeting would solve the problem. However, such rules pose a threat to the financial markets and to corporate governance themselves, as share blocking would discourage institutional investors from voting. The better option would be to set the record date closer to the general shareholders meeting or ideally make it real time as it would make it significantly harder or even impossible to make use of record date capture. In this day and age, an electronic real time voting record system should be a realistic possibility.
An attempt to deal with the decoupling of risk relating to these instances was made with the take-over directive. However, the initiative was not well received. It is possible that this – combined with the other general tendencies outlined in this paper - can be interpreted as highlighting a difference in the fundamental approach to shareholder democracy between the US and UK. It appears as if shareholder democracy is generally not perceived as being as essential for corporate governance in UK as in the US.
In the US, Schedule 13 of the SEC rules provide for some disclosure of empty voting. However, the substantial lag pertaining to the current US disclosure rules seems to counter their purpose, as it allows investors to “operate under the radar” in a substantial time interval. Overall, the US disclosure rules seem quite apt at disclosing empty voting and hidden ownership formed on the basis of derivatives but rather inefficient when it comes to share borrowing and lending.
Black and Hu therefore suggests adopting a coherent disclosure system that covers share borrowing and lending, both economic and vote ownership as well as short and long-term positions. Nevertheless, disclosure rules seems to primarily address the problem of hidden ownership and only to a lesser extent empty voting.
Other possible solutions are to suspend voting rights or to establish a waiting period between the obtaining of shares and voting which would make empty voting generally less attractive. As previously demonstrated, these approaches are not without flaws.
It is clear from the foregoing that empty voting threatens to undermine the institution of shareholder voting, which is a fundamental part of corporate governance. It is not clear, however, how this problem should be dealt with. Disclosure rules might go a long way but they will not eliminate empty voting completely. On the other hand, they might provide legislators with the data needed to eradicate the problem. In all circumstances, the record date system should be revised and updated to avoid record date capture.

참고자료

· 없음