전환사채의 규제에 대한 비판적 검토 - 콜옵션 및 리픽싱을 중심으로 - (Critical Review of Convertible Bonds Regulations– Focused on Call-options and Re-fixing –)

서지정보

· 발행기관 : 연세법학회
· 수록지 정보 : 연세법학 / 38호 / 527 ~ 548페이지
· 저자명 : 서치원

초록

전환사채가 발행될 때 주식의 전환과 관련한 각종 옵션이 부여되면서 상장회사 최대주주 및 특수관계인의 편법적인 지분 확대나 불공정거래에 전환사채가 악용되는 폐해가 지적되어왔다. 이에 따라 금융위원회는 2021. 10. 27. 전환사채와 관련한 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」의 개정안을 의결하였다. 그 결과 2021. 12. 1. 이후 상장회사가 콜옵션부 전환사채를 발행하는 경우에 1) 콜옵션 행사자, 전환가능 주식수 등에 대한 공시의무가 부과되며, 2) 최대주주 및 특수관계인의 콜옵션 행사 가능 한도가 전환사채 발행 당시 지분율 이내로 제한되었으며, 3) 주가하락에 따른 리픽싱이 이루어진 경우에는 주가상승시에도 리픽싱 의무가 부과되었다. 이러한 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」의 개정안은 전환사채의 콜옵션 및 리픽싱이 최대주주의 편법적 지분확대나 각종 불공정거래행위에 악용되었던 것을 상당부분 개선할 수 있을 것으로 보인다. 하지만 최대주주 및 특수관계인의 콜옵션 행사 가능 한도를 전환사채 발행 당시 지분으로 제한하는 경우 최대주주 및 특수관계인의 지배력이 높을수록 콜옵션 행사 가능 한도가 높아지게 된다. 그러므로 그동안 지적된 콜옵션을 활용한 거래의 불공정성을 개선하기 위해서는 전환사채 발행 시에 일괄적으로 일정한 한도내에서 콜옵션 부여 자체를 제한하는 것이 더 타당하다고 판단된다. 또한 주가하락에 따른 리픽싱 이후 주가상승시 리픽싱을 다시 의무화할 경우, 주가하락시에도 주식 전환을 유인하고자 하는 리픽싱 조항이 갖는 의미가 퇴색될 수 있다. 왜냐하면 전환사채 발행기업은 종전보다 높은 이자율을 감수해야 하거나, 전환사채 발행을 통한 자금조달 자체가 어려워질 것으로 판단되기 때문이다. 그러므로 기존의 리픽싱 범위로 정해진 최초 전환가액의 70% 한도를 보다 강화하는 형태로 규제하는 것이 타당하다고 판단된다.

영어초록

Given that various options related to stock conversion have been granted when convertible bonds are issued, critics have pointed out that convertible bonds are often misused in unfairly expanding the shareholding of the largest shareholder and its specially related persons of listed companies, causing financial harm to existing shareholders. Accordingly, on October 27, 2021, the Financial Supervisory Commission(“FSC”) resolved on an amendment to the 「Regulations on Securities Issuance and Disclosures」 in relation to convertible bonds.
As a result, if a listed company issues convertible bonds that grant call options to the largest shareholder and its specially related persons on or after December 1, 2021, (i) the company needs to disclose the person who exercises the call option and the number of shares converted by such exercise; (ii) the largest shareholder and its specially related persons can exercise their call options only up to their initial shareholding ratio at the time of issuance of convertible bonds; and (iii) if the conversion requirement for convertible bonds includes downward adjustment of conversion price when the stock price falls after their issuance (“Downward Refixing”), the conversion price must also be adjusted to what it was at the time of issuance when the stock price increases (“Upward Refixing”). It is expected that the said regulations would significantly prevent the largest shareholder and his/her specially related persons from expediently expanding their stakes or engaging in various unfair trading practices through exercising call options or Refixing.
However, the larger the number of shares held by the largest shareholder or his/her specially related persons, the greater the exercisable limit of the call options becomes, as the largest shareholder and his/her specially related persons can exercise their call options up to their shareholding ratios at the time of issuance of convertible bonds pursuant to the said amendment. Therefore, in order to effectively avoid the unfair trade practices pointed out so far, it would be more effective to set an absolute limit so that the largest shareholder and his/her specially related persons can exercise call options only to a certain extent regardless of their shares at the time of issuance of convertible bonds.
In addition, if the Upward Refixing becomes mandatory pursuant to the said amendment, the refixing loses its whole purpose – i.e., to induce stock conversion even when stock prices fall. It is because the issuers of convertible bond, as a result of the amendment, will have to bear higher interest rates than before, or it will become difficult for the issuers to raise funds through the issuance of convertible bonds. Therefore, it is more advisable to tighten the current regulation, by mandating the conversion price after adjustment for a decline in price to be higher than the current legal lower limit – i.e., 70% of the conversion price at the time of issuance – rather than imposing the Upward Refixing obligation.

참고자료

· 없음