공매도 금지가 의견불일치와 주가 수익률간의 관계에 미치는 영향 (The Effect of Short Sale Ban on the Relationbetween Disagreement and Stock Returns)

서지정보

· 발행기관 : 한국파생상품학회
· 수록지 정보 : 선물연구 / 23권 / 2호 / 155 ~ 182페이지
· 저자명 : 김준식, 서성원

초록

본 연구는 정부의 공매도 금지 조치가 의견불일치와 주가 수익률의 관계에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다. 금융 당국은 2008년과 2011년에 두 차례 주식시장에 대하여 공매도 금지 조치를 취하였는데, 이러한 공매도 금지정책은 앞에서 제시한 논의를 실증적으로 분석해볼 수 있는 좋은 외생성 충격이며, 자연적 실험(the natural experiment) 환경이다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 공매도 금지기간 동안에 의견불일치가 상위 30%에 해당하는 포트폴리오의 수익률이 의견불일치가 하위 30%에 해당하는 포트폴리오의 수익률보다 높았다. 또한, 이러한 결과는 기업의 크기, 장부가 대 시장가 비율, 과거 수익률과 같은 요인들을 고려한 후에도 일치하는 것으로 나타났다. 둘째, Fama-French의 3요인 모형을 이용하여 의견불일치를 기준으로 구성한 포트폴리오의 비정상수익률을 살펴본 결과, 의견불일치가 큰 포트폴리오가 공매도 금지기간 동안 과대평가되고 있음을 발견하였다. 반면, 의견불일치가 작은 포트폴리오의 비정상수익률은 유의하지 않아서 공매도 금지 조치에 의한 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 개별 종목 수익률을 이용한 분석 결과, 개별 종목의 특성 변수들을 통제한 후에도 공매도 금지기간 동안 의견불일치와 개별 종목의 주가 수익률의 관계는 여전히 유의한 양의 관계를 보였다. 결과적으로, 여러 가지 분석 방법과 다양한 통제변수의 조합에도 공통적으로 공매도 금지 조치에 따라서 의견불일치가 큰 종목이 과대평가된다는 것을 알 수 있었다. 따라서 공매도 제한이 의견 불일치의 미래 수익률 예측력에 중요한 필수 요인임을 알 수 있었다. 이러한 결과는 Autore, Billingsley, and Kovacs(2011)의 미국 주식시장의 공매도 금지 조치에 대한 연구 결과와도 일치한다.

영어초록

This paper investigates the effect of the short sale ban by the Korean government on the relationship between the disagreement among investors and the future stock returns. Short selling in Korean stock market was banned twice in 2008 and 2011. The short sale ban provides a natural experiment environment to study the effect of the short sale constraints on the relationship between the disagreement among investors and the future stock returns. Furthermore, it is an exogenous shock in the point of individual stocks. Thus, this paper focus on short sale ban periods to analyzes the stock return predictability of the disagreement among investors’ opinions about analysts’ earnings forecasts. Main results of this paper are as follows: First, the portfolio within the top 30% of the disagreement among investors experiences the significantly higher returns than that within the bottom 30% of the disagreement only during short sale ban periods. However, the two portfolio returns are not significantly different during the other periods excluding the short sale ban periods. These results are robust even after controlling for firm sizes, boot to market ratios, and the momentum effects. Second, a portfolio with higher the disagreement among investors presents significantly positive abnormal returns estimated by Fama-French’s three factor model during short sale ban periods. On the other hand, the abnormal returns of the portfolio with lower the disagreement among investors are not significantly different from zero. Furthermore, those returns of the portfolio with lower disagreement are not affected by the short sale ban. Finally, our findings show that individual stock returns are positively related to disagreement after controlling for the characteristics of individual stocks. Consequentially, the stocks with higher disagreement are overvalued during the short sale ban periods according to our robust empirical analyses with various control variables. According to our findings, we conclude that the short sale constraints are important factors to determine the predictability of disagreement on future stock returns. These are consistent with the results of short sale ban on the U.S. stock market from Autore, Billingsley, and Kovacs (2011).

참고자료

· 없음