코스닥 시장 우회상장 기업의 이익조정 (Earnings Management of Back Door Listing Firms in the KOSDAQ market)

서지정보

· 발행기관 : 한국회계학회
· 수록지 정보 : 회계학연구 / 38권 / 1호 / 87 ~ 134페이지
· 저자명 : 곽영민, 최종서

초록

우회상장이란 비상장기업이 증권거래소의 상장심사를 거치지 않고 신규상장과 같은 효과를 누리는 거래형태를 지칭하는데 일반적으로 비상장기업이 기존 상장기업을 인수함으로써 동 기업과의 합병, 주식교환, 주식매매 등을 통해 비상장기업의 주주들이 상장기업의 주주가 되는 것을 말한다. 우회상장은 자본시장 내 한계상장기업들의 자발적 퇴출통로이자 비상장 유망 성장기업을 위한 효율적인 자본공급 수단으로서 시장에 순기능적 효과를 제공할 수 있다. 즉 시장의 건실화를 위한 인수합병의 활성화와 자금이 부족한 성장기업의 상장(등록)까지 걸리는 시간과 비용을 절감하게 하여 사회경제적 비용을 경감하게 하는 장점을 가진다. 반면에 우회상장은 상장심사를 거치지 않기 때문에 성장가능성이 미약한 기업이 투기적 형태의 거래로 우회상장을 악용할 경우 일반투자자들에게 막대한 손실을 초래할 수 있는 역기능적 측면도 지니고 있다. 부실한 비상장기업이 시장진입을 통한 혜택을 누릴 목적으로 신규상장에서 요구되는 수준의 심사과정을 거치지 않는 우회상장제도를 이용하려 할 경우 일시적인 수익성 상승을 통해 우회상장의 요건을 충족시키거나 기업가치를 보다 높게 평가받으려는 유인을 가질 수 있다. 특히 내적가치가 부실한 비상장기업일수록 상장요건의 충족이나 기업가치를 보다 높게 평가받기 위해 기초자료가 되는 회계이익을 높이려는 이익조정 동기가 더 클 수 있으며 특히 우회상장의 상황 하에서는 금융당국의 질적 심사과정과 지정감사인 및 공개주간사회사의 평가과정과 같은 신규상장에서 요구되는 상장심사과정이 배제되어 있어 상술한 이익조정의 유인과 가능성은 한층 증대할 것으로 예상된다.
본 연구는 이러한 문제의식에 입각하여 국내 코스닥 시장에서 우회상장을 통해 시장에 진입한 기업들을 대상으로 우회상장을 전후한 이익조정 실태를 조사하였다. 구체적으로 첫째, 코스닥 시장에서 우회상장을 통해 시장에 진입한 비상장기업이 일반적으로 우회상장을 전․후하여 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정을 수행하고 있는지를 검증하였다. 둘째, 우회상장 기업을 상장전의 내재가치가 양호한 집단과 부실한 집단으로 양분하여 우회상장 기업의 이익조정이 보편적 현상인지 혹은 부실기업에 의해 주도되는 현상인지를 검증하였다. 셋째, 우량 및 불량 우회상장 기업의 이익조정 실태를 신규상장(IPO)기업의 그것과 비교하여 우회상장 기업과 신규상장 기업 사이에 관찰되는 이익조정 수준의 차이를 확인하였다. 마지막으로 우회상장기업과 신규상장기업의 상장폐지확률을 생존분석을 통해 비교함으로써 열악한 내재가치를 가진 기업들이 우회상장제도를 이용하여 시장에 진입할수록 조기에 퇴출됨으로써 자본시장에 막대한 사회적 비용을 초래하는 경향이 있는지를 추가적으로 분석하였다.
2010년 말 현재의 우회상장제도가 도입된 2006년 6월부터 2010년 12월 31일까지의 기간 동안 우회상장을 통해 국내 코스닥시장에 진입한 149개 우회상장 기업 중 표본선정 기준을 만족시킨 66개 비상장기업에 대한 276개 기업-년 표본을 분석에 이용하였으며 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 우회상장을 통해 코스닥시장에 진입한 비상장기업들은 상장 직전년도에 발생액과 실물활동 조정을 통해 이익을 증가시키고 있는 것으로 나타났다. 이는 우회상장기업들이 우회상장 요건의 충족이나 기업가치를 높게 평가받을 목적으로 상장 직전 기간에 가용한 모든 수단을 이용하여 보고이익을 상향조정하고 있음을 시사한다. 둘째, 전체 우회상장 표본기업을 상장전의 ROE 등의 지표를 기준으로 우량기업과 부실기업으로 양분하였을 경우 우량기업집단에서는 이익조정의 증거가 관찰되지 않는 반면, 부실기업집단에서는 유의한 증가적 이익조정 현상이 관찰되었다. 또한 부실 우회상장기업의 상향이익조정 수준은 144개의 신규상장 대응 기업집단에 비해서도 현저히 높은 것으로 관찰되었다. 이러한 분석결과는 우회상장기업에서 관찰되는 상장직전 기간의 상향 이익조정 현상이 보편적 현상이 아니라 내재가치가 부실한 일부 집단에 의해 주도되고 있음을 입증한다. 아울러 이는 신규상장 제도에 비해 시장진입 요건이 완화된 우회상장제도가 부실 비상장기업에 의해 악용되고 있을 가능성을 시사한다. 셋째, 부실 우회상장기업은 우량 우회상장기업 및 신규상장기업에 비해 상장폐지 확률이 월등히 높은 것으로 분석되었는데 이는 본질가치가 열악한 기업이 상장심사를 거치지 않는 우회상장제도를 이용하여 시장에 진입할 경우 시장의 기대를 충족시키지 못하고 조기에 퇴출될 가능성이 높음을 제시한다.
본 연구의 결과는 코스닥 시장에서 우회상장을 통해 시장에 진입한 기업들이 우회상장 시점에서 발생액 및 실물활동을 통하여 상향 이익조정을 수행하고 있다는 사실에 대한 실증적 증거를 제공함으로써 현행 우회상장제도의 개선방향을 모색하는데 유용한 단서를 제공할 수 있다. 우회상장 직전 기간에 관찰된 이익조정 현상이 주로 상장 이전의 내재가치가 부실한 기업에 의해 주도되고 있고 이익조정을 통해 일시적으로 부풀려진 성과를 기초로 시장에 진입한 부실 우회상장기업은 우량한 우회상장기업이나 신규상장기업에 비해 시장에서 사후적으로 퇴출될 가능성이 높게 나타난 사실은 중요한 정책적 시사점을 제공할 수 있다. 즉 증권시장에 대한 감독기관과 규제기관은 우회상장의 심사규정을 강화하여 부실기업과 우량기업을 보다 효과적으로 판별할 수 있는 제도적 장치의 마련을 강구하되 우량 비상장 기업에 대해서는 우회상장 제도가 제공할 수 있는 효익이 충분히 발휘될 수 있도록 운용의 묘를 살릴 필요가 있다.

영어초록

Backdoor listing refers to the process by which non-listed firms acquire listing status at stock exchanges bypassing the rigorous review procedures required under IPO. The stockholders of a non-listed firm obtain the ownership of listed firm normally through M&A, equity swaps, and other forms of equity trading. Backdoor listing provides promising growth firms with the opportunity to readily access capital markets for efficient fund-raising. Major advantages of backdoor listing include the facilitation of M&A among listed and non-listed companies to help boost efficient market restructuring, and reduction in time and resources needed for non-listed companies to pass the huddle of IPO reviews, thereby mitigating costs associated with the listing procedures. On the other hand, backdoor listing may allow ineligible non-listed firms to access capital market without eligibility test and to engage in fraudulent stock trading afterwards which may cause detrimental effects on market participants' welfare and the reliability of market as a whole. Financially unhealthy non-listed firms attempting to take advantage of the listing opportunity are likely to engage in pernicious earnings management with the view to uplift their stock prices. This tendency is likely to exacerbate for firms characterized by poor intrinsic values.
The objective of this study is to investigate the earnings management behavior surrounding the time of listing of firms entering the KOSDAQ market via backdoor listing. More specifically, we test whether the backdoor listing firms tend to engage in upward earnings management using accruals and real activities before and after they achieve listing status. We, then, dichotomize our sample into financially healthy and unhealthy groups, and examine if the extent of earnings management tends to differ between the two groups. We test if the pernicious earnings management surrounding the time of listing is more likely to be led by firms with poor intrinsic value, rather than by majority of backdoor listing firms. In addition, we further compare the level of earnings management of backdoor listing groups with that of IPO firms during the same period. Finally, we conduct survival analyses to measure the probabilities of delisting for high versus low intrinsic value backdoor listing firms. We compare the delisting probabilities of two backdoor listing samples with that of IPO firms to determine if financially unhealthy backdoor listing firms are to blame for early delisting, which causes heavy losses to the capital market and to the society at large.
In this study, we analyzed 66 backdoor listing firms and 144 IPO firms which entered the KOSDAQ market during the period from June 2006 to the end of 2010. The number of observations subject to various tests are 276 and 556 firm-years for backdoor listing and IPO samples respectively across the 5 year sample period. Major test results are summarized as follows. Firstly, the firms entering the KOSDAQ market via backdoor listing, in general, tend to inflate reported earnings by means both of accruals and real activities right before the listing year, which suggest that the backdoor listing firms engage in opportunistic earnings management with a view to uplifting their market values. Secondly, as we decompose backdoor listing sample according to the level of ROE, the evidence of significant earnings management is observed only from low ROE subsample, which is significantly higher than the earnings management metrics obtained from high ROE group as well IPO sample. The difference in the level of earnings management between high ROE group and IPO sample is not statistically significant. These results indicate that the pernicious earnings management surrounding backdoor listing is mainly led by financially unhealthy non-listed firms, with the intention of taking advantage of backdoor listing to pursue their opportunistic motives. Thirdly, backdoor listing sample with low ROE turns out to be associated with higher delisting probability, which suggests that unhealthy firms entering the capital market via backdoor listing are more likely to be expelled early from the market relative to their healthy counterparts.
The afore-mentioned results provide meaningful empirical evidence corroborating that financially unhealthy non-listed firms are the main culprits behind pernicious earnings management surrounding their backdoor listing and subsequent early delisting, which disrupt orderly market system, causing significant social cost in general. Our study is expected to provide clues useful for searching policy directions which intend to ameliorate adverse side effects of the current backdoor listing regime. In sum, the regulatory authorities and enforcement bodies need to exercise caution in deliberating more stringent review procedures so that financially healthy and promising candidates are properly segregated from their poor and risky counterparts, thus enhancing the beneficial effects, while mitigating adverse side effects of the system.

참고자료

· 없음