굿딜 바운드를 이용한 시장이례현상 연구 (Market Anomaly Diagnosis by Good Deal Bounds)

서지정보

· 발행기관 : 한국재무관리학회
· 수록지 정보 : 재무관리연구 / 33권 / 2호 / 133 ~ 170페이지
· 저자명 : 김봉준

초록

시장이례현상(market anomalies)은 위험 조정 모형을 전제로 한다. 본 연구는 기준자산에 대한 가격 오차가 없는 굿딜 성과 추정치(good deal bound)를 사용하여 국내 주식시장을 대상으로 시장이례현상의 존재 여부를 규명하였다. 실증 결과는 다음과 같다.
첫째, 젠센 지수를 이용하여 가치주 투자 전략의 시장이례효과를 분석한 결과 국내 유가증권 시장에 기업규모별 소기업 효과와 가치주에 해당하는 BM 비율(book to market ratio of equity) 효과, EP 비율(EPS to price ratio) 효과, 배당주(DPS to price ratio) 효과가 존재함을 확인하였다. 둘째, CAPM은 Fama and Macbeth(1973) 검정에서 기각되었으며 본 연구는 기준자산의 가격 오차 위험이 없는 굿딜 성과 추정치를 이용하여 전술한 시장이례효과를 다시 추정하였다. 그 결과 굿딜 성과 추정치가 젠센 지수에 비해 약 1.4～2.29% 정도 감소하였으며 BM 비율을 제외할 경우 포트폴리오간 단조 증가(감소)성은 사라졌다. 이는 모수적 모형에 기초한 시장이례효과의 상당 부분이 모형설정오류에 기인할 수 있음을 시사한다. 셋째 순차 표본(rolling over period)을 통해 장기간의 굿딜 성과 추정치를 분석한 결과 시장이례효과는 국내 주식시장의 효율성 증가와 함께 장기적으로 감소하는 추세를 발견하였다. 넷째, 시장이례효과의 원인을 적률 측면에서 분석한 결과 높은 양의 왜도가 주요한 원인임을 발견하였다. 본 연구는 이에 대한 경제적 해석으로서 노이즈 투자자들의 양의 왜도에 대한 선호를 제시하였다. 즉 이들의 복권적 주식에 대한 선호가 헤지 포트폴리오의 과대평가를 유발함으로써 시장이례현상이 관측되었다고 해석하였다.

영어초록

Market anomalies have usually been evaluated by parametric models that have pricing error for reference assets. But this has the problem of joint hypotheses test for both model specification error test and market anomaly test. We diagnosed the market anomaly effect for KOSPI market using nonparametric stochastic discount factor (SDF) model that has no pricing error for reference assets.
Specifically, we extracted admissible SDFs that satisfy both no arbitrage principle and no good deal opportunity for reference assets. Then, we estimated risk adjusted excess return of market anomaly mimicking portfolio using admissible SDFs. As the result, we derived maximum and minimum value of performance which we call good deal upper bound and lower bound irrespectively. In the last, we diagnosed market anomaly effects as size, book to market (BM) ratio, EPS to price (EP) ratio and dividend to price (DP) ratio effect. Empirical result is summarized as the following.
Firstly, we found that market anomaly effects estimated by good deal bounds were not so evident as Sharpe ratio or Jensen’s alpha. This implies that most part of the market anomaly effect is due to model specification error. Secondly, we found that the market anomaly effect was from the positive skewness property of mimicking portfolios. Both Sharpe’s ratio and Jensen’s alpha overpriced portfolios with higher positive skewness. On the other hand, good deal bounds discounted the future cash flow of the same portfolios. Thirdly, we suggested the positive skewness preference of noise traders as the main reason of market anomaly effect. Specifically, we insist that both the high skewness property of market anomaly mimicking portfolios and the positive skewness preference of noise traders caused the market anomaly effect in KOSPI market.

참고자료

· 없음