배당소득세불이익과 기관지분율이 내재자본비용에 미치는 영향 (The Effect of Dividend Tax Penalty and Institutional Ownership on Implied Costof Equity Capital：Korean Evidence)

서지정보

· 발행기관 : 한국세무학회
· 수록지 정보 : 세무와회계저널 / 9권 / 4호 / 141 ~ 170페이지
· 저자명 : 고종권, 조문희

초록

배당소득세가 자산가격에 영향을 미치는지 여부는 오랜 연구과제이나 선행연구의 결과는 일치하지 않는다. 최근 회계연구에서는 장단기수익률을 이용한 수익률분석을 통해 투자자 단계에서 납부하는 세금이 주가에 반영된다는 증거를 제시하였다. 그러나 투자자 세금이 주가에 반영된다는 증거를 제시한 선행연구의 대부분은 수익률로 사후수익률을 사용하였다는 단점이 있다. 본 연구는 배당소득세 자본화에 대해 보다 신뢰성이 있는 검증을 하기 위해 Dhaliwal et al.(2005)과 같이 사전 자본비용 측정치인 내재자본비용을 추정하여 배당수익률과 내재자본비용간의 관계를 검토하였다. 장단기수익률을 이용한 선행연구는 대부분 사후수익률을 종속변수로 하여 배당수익률과 사후수익률간의 관계를 검토하였으나 본 연구는 배당수익률과 내재자본비용간의 관계를 분석함으로써 자본비용이 주가(수익률)에 미치는 영향을 분석한다는 점에서 다르다.
본 연구의 분석기간은 자본비용의 측정과 배당소득세불이익 측정치를 고려하여 2001년과 2002년에 국한하였고 총 281개 자료를 사용하였다. 배당의 정보효과와 대리인효과로부터 세금효과를 분리하기 위해 배당소득세불이익의 시계열 변동을 이용하였다. 기관지분율은 배당소득세 불이익이 없는 투자자에 대한 대용치로 세금효과를 반영하는 변수로 사용하였다. 본 연구에서는 추가적으로 기관투자자를 세분하여 분석하였다. 기관투자자의 유형에 따라 정부·정부관리업체 지분율, 금융기관·증권회사․보험회사 지분율, 그리고 기타법인 지분율로 구분하여 분석하였다.
분석결과는 배당소득세불이익이 클수록 배당소득세 프리미엄이 존재한다는 가설을 지지하는 것으로 나타났다. 첫째 내재자본비용과 배당수익률의 관계는 세금불이익이 클수록 양(＋)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 둘째, 내재자본비용과 배당수익률의 관계는 세금불이익이 클수록 증가하지만 세금측면에서 유리한 기관지분율이 증가할수록 양의 관계가 감소하는 것으로 나타났다. 셋째, 세금측면에서 유리한 기관지분율이 증가할수록 양의 관계가 감소하는 현상은 기관지분율을 세분하는 경우 금융기관·증권회사·보험회사 지분율, 그리고 기타법인 지분율이 증가할수록 명확하게 나타나 이들이 한계투자자로서의 역할을 수행하고 있음을 시사한다. 이상의 결과는 배당소득세 세금불이익이 큰 경우 자본비용이 증가하며 이에 따라 주가에는 부정적인 영향을 미친다는 것을 시사하는 것으로 배당소득세 자본화 가설과 일치하는 결과이다.
본 연구는 배당소득세와 주식수익률간의 관계를 사전자본비용을 이용하여 검증함으로써 신뢰성 있는 배당소득세자본화 연구 결과를 제시한 것으로 본 연구의 증거는 세금이 주식가치평가에 미치는 영향을 이해하는데 도움이 되는 것으로 보인다.

영어초록

Whether stock prices capitalize shareholder level dividend taxes has been long question, but still there is no consensus among researchers. This question is important because it provides information about the determinants of a firm's cost of equity capital. Recent accounting researches, specially in return studies, find evidence consistent with dividend tax capitalization using long－term and short－term returns. But, as Dhaliwal et al.(2005) pointed out, one important limitation in these studies is that they use realized returns to examine the effect of dividend taxes on stock returns because ex ante required returns are not readily avaliable.
This paper extends the prior return research by estimating the implied cost of capital using Korean market data and investigate the effect of dividend taxes on these measures of the ex ante cost of equity capital to test for dividend tax capitalization. The ex ante cost of equity capital is recognized as the theoretically relevant measure in tests for dividend tax capitalization. As for the implied cost of capital, we estimate 3 different measures using the methods established by Gode and Mohanram(2003) and Easton(2004). Korea is different from the United States in that Korea has dividend imputation system to protect shareholders from double taxation whereas the United States has not. As a result, Korean market shareholders faces different dividend tax penalty than the United States market shareholders. Our use of the implied cost of capital and the Korean market data should provide an international evidence of dividend tax capitalization.
We also use institutional ownership to further investigate the question：if dividend taxes affect the cost of capital, how does the magnitude of this effect vary with this firm specific characteristics?
We limit the sample period for 2 years from 2001 to 2002 considering the estimation of implied cost of capital and the measurement of dividend tax penalty and use total 281 firm－year data. We use the methodology in Dhaliwal et al.(2005) by exploiting time－series variation in dividend tax penalty, which is a function of dividend and capital gain tax rates, to isolate the tax effect from the information and agency effects of dividends. A firm’s dividend yield is used to capture the level of tax disadvantaged dividend income and the level of institutional ownership is utilized as a proxy for marginal investors which have relatively low dividend tax penalty. We further disaggregate institutional ownership into 3 different groups that are more homogeneous with respect to their tax attributes：government, banking－securities－insurance company, and other corporations' ownership ratios.
The results generally support the dividend tax capitalization hypotheses. First, the relation between the implied cost of capital and dividend yield is increasing in the magnitude of dividend tax penalty. Second, the positive relation between the implied cost of capital and dividend yield is decreasing in the level of institutional ownership. Third, the positive relation between the implied cost of capital and dividend yield is decreasing in the level of banking－securities－insurance company, and other corporations' ownership ratios when we further disaggregate institutional ownership into 3 different groups. This result suggest that banking－securities－insurance company, and other firms can play their role as marginal investors in Korea. Overall, these results suggest that dividend tax penalty increases the dividend tax premium, in other words implied equity premium, and accordingly it has negative effect on stock prices. The evidence in this paper adds to the understanding of the effect of taxes on equity prices.

참고자료

· 없음