시장조성제도와 풋백옵션 규제조치가 신규상장기업의 이익조정에 미치는 영향 (The Effect of Market Making and Put-back Option Regulations on Earnings Management in IPO)

서지정보

· 발행기관 : 한국회계학회
· 수록지 정보 : 회계학연구 / 39권 / 5호 / 251 ~ 286페이지
· 저자명 : 김인숙, 최성호, 최관

초록

본 논문은 시장조성제도와 풋백옵션 규제조치가 신규상장기업의 이익조정에 미치는 영향을 살펴보았다. 시장조성제도는 상장초기에 신규공모주의 가격을 일정수준으로 유지시키기 위해 주가가 공모가 대비 일정 비율 이하로 하락했을 경우 주관사가 주식을 매입하도록 하는 제도이다. 이 제도는 신규상장 초기에 주가가 과도하게 하락하여 신주공모에 참여한 투자자가 큰 손해를 보지 않도록 투자자를 보호하기 위한 제도이다. 풋백옵션제도도 투자자 보호를 위한 제도로서 일정기간 동안 주가가 공모가의 일정수준 이하로 하락하면 개인투자자가 취득한 주식을 인수회사에 매도할 수 있는 제도로 주관사의 주식매입의무가 시장조성제도보다는 완화된 방식이다. 만약 상장 초기의 주가가 공모가 대비 일정비율 이하로 하락하여 주관사가 시장조성 의무를 부담하게 되면, 주간사는 적정하지 못한 공모가격을 책정했다는 불명예를 가지게 될 뿐 아니라 공모주 매입에 많은 자금이 투입되기 때문에 직․간접적으로 불이익을 받게 된다. 따라서 주관사는 시장조성의 의무를 지지 않기 위하여 공모가격 산정의 기준이 되는 수익가치를 결정할 때 이익의 상향보고 행위를 억제할 것으로 예측할 수 있다.
본 논문은 시장조성제도나 풋백옵션제도가 유지되는 기간에 비해 제도가 폐지된 기간에 코스닥시장에 신규상장한 기업이 상장 전 보고이익을 상향조정하는지를 분석하였다. 또한 시장조성제도보다 주관사의 부담이 적은 풋백옵션제도 유지기간에 신규상장한 기업의 이익조정을 시장조성제도 기간과 비교 분석하였다. 이를 검증하기 위해 코스닥시장에 2001년부터 2010년까지 신규상장한 기업 중 481개 기업을 분석하였다.
분석결과, 시장조성제도와 풋백옵션제도가 시행된 기간에 비해 제도가 폐지된 기간에 신규상장한 기업이 상장 전 보고이익을 더 상향조정한 것으로 나타났다. 그리고 시장조성제도가 시행된 기간에 비해 풋백옵션제도가 시행된 기간에 신규상장한 기업이 상장 전 보고이익을 더 상향 조정한 것으로 나타났다. 이러한 연구결과는 시장조성제도가 본래 의도했던 목적에 맞는 역할을 수행하고 있음을 시사한다. 즉 시장조성제도가 실시되는 기간에는 주간사가 공모가격 산정의 기준이 되는 기업 이익을 보수적으로 평가하여, 발생 가능한 공모가 대비 주가의 하락위험을 경감시키고 있는 것이다.

영어초록

This paper investigates the effect of market making and put-back option regulations on earnings management of IPO firms. The market making regulation requires a managing underwriter repurchase stocks when the stock price falls below 90% of offering price in early phase of IPO. This regulation was enacted to protect investors by allowing them to sell back their stocks to the underwriter and recover a substantial part of their initial investment. The put-back option regulation is similar to market making regulation but the regulation allows only individual investors to resell their stocks. The put-back option regulation is not so strict regulation as the market making regulation for a managing underwriter because the underwriter does not have responsibility to buy back stocks from institutional investors.
If an underwriter is to be responsible for the market making when the IPO stock price drops, it will have both direct and indirect disadvantages. The underwriter has to spend a significant amount of money to repurchase IPO stocks from investors and would lose its reputation because it is assumed that the underwriter failed to evaluate the offering price properly. The offering price is determined largely based on profitability of IPO firms and earnings is a base number to estimate a firm’s profitability. Therefore, we expect the underwriter would influence IPO firms to restrain upward earnings management and avoid the potential risk of market making during the period of the regulations.
We estimate IPO firms' earings management when the market making and put-back option regulations are repealed and compare it with the earnings management when those regulations are effective. We also compare the earings management during the period of market making regulation with that during the period of put-back option.
This paper analyzes 481 IPO firms listed in KOSDAQ market from 2001 to 2010. The earnings management is estimated by discretionary accruals developed by Dechow et al.(1995) and Kothari et al.(2005).
The results of this paper are as follows. First, IPO firms restrain upward earnings management when the market making or put-back option regulations are enforced. Second, IPO firms boost earnings more during the period of put-back option regulation than during the period of market making. The results confirm our anticipation that the regulations are effective to restrict earnings management and to protect investors. Underwriters influence IPO firms to produce reported earings more conservatively to alleviate their potential risk of market making obligation. Third, we did a few additional analysis as robustness checks. We include macro economic variables in the regression models to control market wide and economic conditions that may affect earnings management. Absolute value of discretionary accruals are used as a measure of earnings management in addition to raw number. Only sample firms having positive discretionary accruals are used in the analysis and investigate earnings management during the period of market making regulation. We also divide sample firms into large and small firms and investigate size effect on earnings management. All the robustness checks confirm and support our findings that the regulation restricts upward earings management of IPO firms.

참고자료

· 없음