공적정보에 의한 분할모집공모주의 공모가결정요인 (IPO pricing of Primary Equity Carve-Outs upon Public Information in Korea)

서지정보

· 발행기관 : 대한경영학회
· 수록지 정보 : 대한경영학회지 / 29권 / 3호 / 397 ~ 419페이지
· 저자명 : 최종현, 백봉기

초록

전망이론은 공적정보가 공모가에 모두 반영되지 않아 신규공모주가 저평가됨을 지적하고, 이러한 이유는 주주의 부(wealth)가 기회비용인 저평가를 초과할 것으로 기대하면 기존주주는 저평가를 묵인하기 때문이라고 주장한다. 그러나 공적정보지표를 활용하여 전망이론을 검증하는 국내연구는 아직 보고된 바 없고, 분할공모의 저평가 현상에 관한 실증연구도 찾아보기 어렵다. 최종현⋅임석필(2013)은 자율화 이후 분할공모주의 저평가 는 완화되었으나 매출공모가 저평가 축소요인임을 보고하며 수요예측제도의 개선효과에 의문을 제기하였다. 따라서 본 연구는 분할공모 중 모집공모주(이하 ‘분할모집공모주’)를 대상으로 전망이론의 핵심인 공적정보의 반영여부와 주주의 부에 주목하여 공모가결정과정의 효율성을 평가하였다.
분석결과, 자율화 이전 분할모집공모주의 공모가결정과정은 공적정보와 공모가조정이 저평가에 영향을 미치지 않아 전망이론과 부분조정가설 모두 성립하지 않았다. 그러나 자율화 이후 공모가결정과정에서 공모가 범위설정구간 시장수익률, 모회사 성과인 초과수익률 그리고 거래제한 주식 등이 저평가 확대요인으로 나타났다. 무엇보다도 분할공모가 모회사 성과에 긍정적으로 반응하면서 주주의 부는 증가하고 보유지분이 많을수록 모회사는 저평가를 묵인하였다. 이에 따라 주관사는 초과수익률을 공모가에 반영하지 않았고 시장 수익률은 부분 반영한 것으로 확인되었다. 이러한 분석결과로부터 자율화 이후 공모가결정과정은 전망이론이 지지되는 강건한 증거를 얻었다. 또한 분할공모의 정보비대칭완화를 주장하는 국외연구와 달리 자율화 이후 분할모집공모주의 저평가는 신규공모주보다 심화된 것으로 파악되었고 저평가 현상도 뚜렷하게 축소되지 않아 제도개선효과는 없는 것으로 규명되었다.
결론적으로, 자율화 이후 분할모집공모주의 공모가결정과정은 부분조정가설에 유리한 논거를 일부 보여 주었으나, 미국 분할공모와 마찬가지로 전망이론과 강건하게 합치(合致)하여 비효율적인 것으로 확인된다. 이러한 결과는 자율화 이후 수요예측 메커니즘이 사적정보제공에 따른 보상체제기능을 수반하지 않아 부분 조정가설이 성립하지 않음을 시사한다. 국내외연구에서 처음으로 발행기회비용의 대용지표로 공모기회비용을 제시하고, 국내연구 중 유일하게 전망이론으로 공모가결정과정의 효율성을 검증했다는데 연구의의가 있다.

영어초록

Loughran and Ritter (2002) posits that there is the considerable money left on the table since public information is not fully incorporated into the offer price. Meanwhile, Benveniste and Spindt’s (1989) partial adjustment model suggest that the initial return of IPOs is only predictable based on private information, but public the offer price should fully incorporate all public information available. Recently, Choi and Lim (2013) reported that equity carve-outs are less underpriced at the deregulation regime but it is ambiguous to be fully confirmed the effectiveness of underwriting’s rules revision since secondary equity carve-outs hold the negative coefficient to first-day returns in Korea. They posted that this finding would come from the coincidence of interest between underwriters who seek for the more incentives from fees and the parent’s motivation for maximization of proceeds since the secondary equity carve-outs have the larger offer size, calculated by multiplying the number of offered shares and the lowest of price range, than pure primary equity carve-out.
Using 71 pure primary equity carve-out (hereafter ‘primary ECOs’) from 2000 to 2013, this study explore the efficiency of pricing on initial public offering(IPO) while testing consistent with prospect theory (Loughran & Ritter, 2002) as well as the effectiveness of underwriting’s rules revision. Our analyses confirmed that the parent firm’s abnormal returns during price range-setting period which is twenty-trading day prior to offering the price range and overhang as the ratio of shares retained by the parent including its related parties relative to total shares less retained shares at post-IPO, are significantly positive to initial return but price update. We define the initial return as the percentage change between the fifth-day closing price and the offer price and the price update which is the percentage change between the offering price and the midpoint of the price respectively.
Furthermore, the primary ECOs are more underpriced than general IPOs at the deregulation regime, compared to results of literatures on pricing of general IPOs in Korea, due to more positive parent firm’s abnormal returns and larger overhang. This is the contrary result of Lowry and Schwert (2004)’s study, that information asymmetry is less severe for equity carve-outs. In addition, the underpricing of primary ECOs has statistically not been reduced after the underwriting’s rules are revised to be secured more discretionary authorities of underwriter.
According to robustness test of underpricing, major shareholder’s ownership including its related parties’ shares, which is proxy of overhang, prior to IPO is significantly positive to both the intial return and the opportunity cost of going public, as the ratio of money left on the table to preexisting equity value which is market value at the fifth-day of closing price less sum of proceeds and money left on the table upon primary offers. And we confirm that residual of predicted price update from positive variables of public information is insignificant to initial return as well as the opportunity cost of going public. This result imply the inconsistence with Benveniste and Spindt’s (1989) partial adjustment model. Contrary to partial adjustment model, the pricing of the primary ECOs is inefficient in that underwriters do not fully reflect parent’s abnormal returns, market returns of range-setting period and overhang in the final offer range.
In conclusion, these findings are strongly supported the prospect theory and corroborate with Ghosh et al.’s (2012) result on pricing of primary ECOs upon public information. Therefore, our empirical results indicate the undermining of the efficiency on primary ECOs’ pricing in spite of deregulation of underwriting’s rules that underwriters hold the wider discretionary authorities on pricing and allocations of offering shares to investors.

참고자료

· 없음