주식시장간 상관계수의 시간불변성에 대한 검증 (Testing Constancy of Correlation between Asian Stock Markets)

서지정보

· 발행기관 : 한국금융학회
· 수록지 정보 : 금융연구 / 25권 / 1호 / 129 ~ 156페이지
· 저자명 : 김상환

초록

본 연구는 Bera and Kim(2002)의 상관계수 안정성에 대한 검증통계량을 다변량 모형으로 확장하여 동아시아 주식시장간 상관계수의 안정성을 검증하였다. 본 연구에서 이용한 검증통계량은 Bera and Kim(2002) 검증통계량이 하나의 상관계수에만 적용될 수 있다는 한계를 해결하여 여러 상관계수의 시변성에 관한 복합가설도 검증할 수 있다. 또한 studentizing을 이용하여 비정규분포하에서도 Type I 오류가 커지지 않도록 하였다. 본 연구에서 소개한 검증통계량은 상관계수 안정성에 관한 선행연구에서 이용된 검증방법의 문제점에서 자유로운 데다계산하기 편리한 장점도 있다.
동아시아 주식시장간 비조건부 상관관계를 검증한 결과, 위기 이전과 이후기간에는 시장간상관관계가 안정적이라는 귀무가설을 많은 시장에서 기각하지 못하였다. 반면 전체 표본기간에 대해서는 상관관계가 안정적이라는 가설이 기각되고 있다. 조건부 상관계수도 비조건부상관계수와 마찬가지로 위기 이전과 이후의 부분기간에 비해 전체 기간에서 상관계수의 안정성을 기각하는 경향이 강하게 나타났다.
특히 한국의 경우에는 동아시아시장과의 상관관계가 위기 이전 10%대의 낮은 수준에서 안정적인 움직임을 보이다 위기를 계기로 큰 폭으로 상승하였다. 그리고 위기이후에는 60%대의높은 수준이 안정적으로 지속되는 모습을 보였다. 따라서 위기 이전과 이후에는 상관관계가안정적이라는 가설이 기각되지 않는 반면 전체기간에는 위기를 전후한 상관관계의 큰 차이를 반영하여 상관관계의 안정성이 강하게 기각된다. 이와 같이 본 연구는 주식시장간 상관관계가 거의 모든 표본에서 시변하는 것으로 나타나는 선행연구와는 전혀 다른 검증결과를 제시하고 있다. 즉, 주식시장간 상관관계의 시변성 여부는 분석기간에 따라 달라질 수 있음을보여주고 있다.

영어초록

Knowledge about movements of correlation has important implications for econometric modeling and the empirical study of financial issues. In Bollerslev (1990), the constant correlation assumption allows a simple parameterization of the conditional covariance matrix in multivariate generalized autoregressive conditional heteroskedasticity (GARCH)model. In contrast to other multivariate GARCH models, such as Vech representation (Engle et al., 1984) and BEKK representation (Engle and Kroner,1995), the constant correlation model involves a relatively small number of parameters and, moreover, the conditions for positive definiteness of covariance matrix are easy to impose. However, many empirical results including Longin and Solnik (1995) show that the assumption of constant correlation does not hold for some financial data.
The correlation constancy is also an important problem in financial studies. The correlation structure among different national stock returns is a crucial factor in determining the gains from international portfolio diversification, which was studied by Levy and Sarnat (1970) and Longin and Solnik (1995) among others. One of the inputs required for international investments is the ex-ante measure of the correlation, which is usually estimated by ex-post measures. But its reliability as proxies for ex-ante measures depends on whether the international correlation structure is intertemporally stable. The constant correlation also plays an important role in the context of hedge ratio estimation. Under the constant correlation assumption, the hedge ratio could be estimated by the ratio of two univariate conditional standard deviations multiplied by the correlation between the spot and futures returns. These observations indicate that a formal test of the constant correlation assumption will be a very useful tool for correctly specifying financial models.
The objective of this paper is to extend Bera and Kim (2002)’s test for the constancy of correlations to the multi-correlation case and apply the extended test to the 5 Asian stock markets. To circumvent the blow-up of the tests when applied to the financial data following fat-tailed distributions,studentizing was used instead of asymptotic variance in the original test.
The test results on the unconditional correlation between Asian markets in the period 1985~2010 rejected the constancy of correlation, which agrees with most previous empirical studies. In the pre-crisis and postcrisis periods, however, the null of constant correlations are not rejected in most markets. The tests on conditional correlations provides the almost same results: the inter-market correlations do change over time in the whole sample period, but do not show significant movements in the subsamples of pre-crisis and post-crisis period. These empirical results imply that the relationships between markets was stable at low level in the pre-crisis period, and increased to a higer level during the Asian crisis.
The high correlation stays continued afterwards. Contrary to previous studies mostly denying the constant correlations, this paper states that the constancy of correlations depends on which sample period was chosen to be tested.

참고자료

· 없음